文|碧山

来源|博望财经

143.54亿元营收，1.96亿元净利润，76.21亿元商誉——这是健合集团2025年财报交给资本市场的三张底牌。毛利率62.4%，净利率却只剩1.37%，中间这61个百分点的落差，构成了中国消费品行业最刺眼的一道财务裂谷。

这不是一家初创公司为烧钱换增长讲的故事。这是一家营收过百亿、横跨婴幼儿营养、成人营养、宠物营养三大板块的帝国，正在经历的盈利困局。

钱去哪了？销售费用60.57亿元，费用率42.2%——每卖出100块钱的产品，有42块交给了渠道和营销。研发费用2.16亿元，仅为销售费用的1/28，勉强够支付一个中型互联网公司的季度研发投入。财务成本9.1亿元，是净利润的4.6倍，意味着公司全年赚的钱，连银行利息的五分之一都覆盖不了。商誉76.21亿元，压在净资产59.91亿元的资产负债表上，像一个人背着自己体重1.27倍的沙袋在跑步。总负债134.1亿元，资产负债率69.12%，账面上接近七成的资产是借来的。

没有对比就没有伤害。同在保健品赛道，汤臣倍健2025年营收62.25亿元，净利润7.82亿元，净利率12.6%。健合的营收是汤臣倍健的2.3倍，净利润却只有对方的1/4。汤臣倍健用更少的收入，撬动了4倍的利润——这不是规模效应，这是效率的反向教科书。

更荒诞的是经营节奏。营收同比增长10%，看似稳住了基本盘。但把这10%的增量拆开看：多卖的14个亿，有多少变成了实打实的利润？答案是不到2个亿。每一笔新增收入的“利润转化率”低得惊人，增收不增利的恶性循环已经持续了多年。

健合集团的问题，不是“赚不赚钱”的二元选择，而是一个更尖锐的命题：当营销驱动的并购扩张走到尽头，百亿营收的庞然大物，为何连4.6倍的财务利息都快还不上了？

01

百亿营收，两亿净利——钱的去向

143.5亿元营收，62.4%的毛利率，最终落到口袋的净利润只有1.96亿元。净利率1.37%——这不是拼多多式的战略性亏损，也不是瑞幸咖啡早期的补贴大战，而是一家经营了二十多年的保健品集团交出的答卷。钱到底去哪儿了？

翻开利润表，答案写得清清楚楚：每100元收入，62元变成毛利，然后42元被销售和分销成本吃掉，再扣掉财务成本、管理费用和各种杂项，最后剩下1.37元。这不是做生意，这是在给渠道和银行打工。

销售费用60.57亿元，同比增长12.3%，费用率从2024年的41.3%进一步攀升至42.2%。一个对比就够了：伊利同口径约18%，蒙牛26.3%，飞鹤39.5%。健合的销售费用率不仅在乳业里“一骑绝尘”，放在整个消费品行业都算得上重度患者。60亿销售费用是什么概念？它意味着健合每年要在广告、促销、渠道返利上花掉近10个Swisse品牌的全年收入。

更刺眼的是研发投入的寒酸。2025年研发费用2.16亿元，同比下降11%，仅占营收1.5%。销售费用是研发费用的28倍——这不是“重营销轻研发”，这是营销对研发的碾压式统治。飞鹤一年研发支出超10亿，伊利更是几十亿的量级，健合1.5%的研发占比，在“配方精准化、品类细分化”的行业深水区里，连门票都算不上。

财务成本则是另一只抽血的手。2025年融资成本9.1亿元，其中常规利息支出5.48亿元。这个数字是净利润的4.6倍——相当于公司忙了一整年，赚的钱还不够付四个月的利息。总负债134.1亿元，资产负债率69.12%，净负债70.81亿元，净杠杆率3.45倍。管理层在财报里反复强调“降杠杆取得进展”，但9.1亿的财务成本相比2024年的9.21亿，降幅不到2%。借新还旧、发行高息票据替换到期债务，本质上只是给伤口换了块绷带。

横向一对比，健合的盈利困境更加赤裸。汤臣倍健2025年营收62.25亿元，不到健合的一半，净利润却达到7.82亿元，是健合的4倍，净利率13.03%。健合143.5亿的体量，净利率只有汤臣倍健的十分之一。一个人背着自己体重两倍的包袱跑步，看起来在前进，实际上每一步都在透支。

问题的根子在哪里？并购。过去十年，健合从合生元一路买成H&H国际——Swisse、Zesty Paws、Solid Gold、Good Goût，七大品牌收入囊中。每一次收购都推高了营收，也推高了商誉和债务。如今的134亿总负债，相当一部分是为当年的“买买买”支付的代价。利息支出吃掉利润，还债压力制约经营灵活性，而企业只能在“借新还旧”的循环里艰难腾挪。

高毛利低净利，不是商业模式的问题，是资本结构的问题。62.4%的毛利率本是暴利生意的底子，可42.2%的销售费用率和6.3%的财务成本率两层过滤之后，暴利变成了薄利。这就像一个漏水的水桶——桶身越大，漏得越快。

腾讯新闻报道：营收144亿净利不到2亿！健合集团的利润到底去哪了？

02

76亿商誉，一座纸面帝国——并购后遗症

虎嗅网报道：健合集团2025年净利翻倍，但商誉债务风险依然高企

健合集团的资产负债表上，躺着一座比自身还重的“纸面帝国”。截至2025年末，商誉76.21亿元，无形资产50.64亿元，合计126.85亿元——而净资产仅59.91亿元。商誉与无形资产的总规模，是净资产的2.12倍。把健合的全部净资产变卖两次，才勉强够抵账面上的并购溢价。

这座帝国是一条收购链堆起来的。2015年9月，前身合生元以13.86亿澳元收购Swisse 83%股权；次年12月再花3.11亿澳元扫清剩余17%，两次累计约87亿人民币。2020年，10.7亿元收购美国宠物粮品牌Solid Gold；2021年，39.6亿元收购美国宠物补充剂品牌Zesty Paws。四年近140亿元砸向并购，Swisse和Zesty Paws分别成为成人营养和宠物营养两大支柱。

收购是把双刃剑。Swisse让健合搭上了中国保健品市场爆发的快车——2025年Swisse中国区营收49.12亿元，占成人营养业务的70.7%。但商誉不会自动消失，只会像雪球在资产负债表上越滚越大：Swisse商誉45.5亿元，Zesty Paws商誉20.1亿元，Solid Gold商誉4.0亿元，三者相加近70亿元。加上品牌授权、分销网络等无形资产26亿元，这些数字构成了报表上最沉重的板块。

减值已经开始。2024年计提商誉减值1.08亿元、无形资产减值1565.7万元；2025年再提无形资产减值1.07亿元。减值压力从“商誉”转向“无形资产”，换了个科目继续侵蚀利润。东吴证券3月研报把减债与利润修复并列为后续观察重点——翻译过来：这座纸面帝国如果不继续减值，已经算烧了高香。

比商誉更棘手的是澳洲税务这颗“炸弹”。2025年4月，澳大利亚税务局发出修正评税通知，要求补缴2018年度税款2.345亿澳元，附带5520万澳元利息和1.173亿澳元罚金，最高潜在负债超20亿人民币。公司在财报中表示“不认为目前已达到需要确认最终负债’很可能发生’的程度”——这种措辞在会计世界里翻译过来：可能会爆，但不知道何时爆、爆多大。

并购的后遗症还体现在人事。2018年以来健合换了三任CEO：安玉婷提出“2023年中国区200亿”的激进目标，结果离目标还差一半就下课；英国快消老将Camillo Pane仅干三个月便匆匆离场，创下任期最短纪录；现任李凤婷把目标下调到“2025年中国区120亿”，实际完成102亿，再次食言。三次换帅，三个方向——从婴配粉到家庭营养再到“全家桶”，战略的反复摇摆让资源持续分散。

140亿收购款砸出去，76亿商誉压在账上，20亿税务炸弹悬在头顶，CEO三年换三个。这不是在买增长，是在买焦虑。

新浪财经报道：健合集团2025年业绩复盘，在商誉雷区与792万新生儿之间的“艰难”求生

03

同一片药，两种标准——Swisse的双版本困局

一瓶辅酶Q10，海外版含150mg，国产版只含43.5mg。有效成分砍到只剩三成，价格反而贵出六成。这不是市场波动，而是Swisse给中国消费者的“特供方案”。

2025年，Swisse全球收入突破10亿美元，登顶中国维生素与膳食补充剂市场。就在加冕“行业一哥”的同时，一场“内外有别”的信任危机正在蔓延。消费者很快发现，花高价买来的“澳洲进口”，和跨境电商那瓶根本不是同一种药。

以辅酶Q10为例。海外版每粒150mg、50粒装，券后149元；国产版每粒43.5mg、60粒装，券后239元。按有效成分换算，同等150mg辅酶Q10，海外版花2.58元，国产版要花11.72元——价差4.5倍。相当于去同一家餐厅点牛排，海外客人拿到500g，你拿到145g，账单却比别人贵六成。

国产版“缩水”的借口是监管合规。2021年版《保健食品原料目录》规定辅酶Q10每日推荐用量30-50mg，国产版43.5mg/粒恰好卡在红线上。但合规不能解释定价逻辑：含量更低的配方，凭什么售价更高？中国企业资本联盟副理事长柏文喜一针见血——这是将监管差异转化为定价套利空间，本质是在利用信息不对称收割国内消费者。

更要命的是，多数消费者根本不知道自己买的是“阉割版”。海外版走跨境电商，包装纯外文，产自澳洲；国产版走一般贸易，贴“蓝帽子”标签，产自广东汕头。同一个品牌、相似的外包装、不同的有效成分，线上线下话术还互相打架——官方旗舰店客服承认两版有差异，屈臣氏门店却说“和国际版没差别”。渠道口径的混乱，让消费者知情权沦为一句空话。

ZAKER新闻报道：Swisse国产版核心成分仅海外版三成，售价却高四成

成分虚标的问题不只辅酶Q10。今年3月媒体送检5款网红护肝片，Swisse奶蓟草片宣传每粒含70mg水飞蓟宾，实测仅28.6mg，仅占标称含量的40.8%。黑猫投诉平台上涉及Swisse的投诉已近千篇，货不对板、夸大宣传、产品变质是高频词。一支靠“澳洲进口”光环溢价的品牌，正在亲手拆掉自己搭起来的信任脚手架。

新浪财经报道：Swisse的“蓝帽子难红”——小红书新规之下保健食品推广禁令

渠道风险同样紧迫。2025年跨境电商占ANC国内收入的82%，命脉几乎全押在一条线上。偏偏2月10日小红书全面禁止“蓝帽子”保健食品达人推广，国产线瞬间失去最重要的种草阵地。

网易新闻报道：小红书保健品推广禁令落地，违规最高永久封号

抖音获客成本较2023年上涨超50%，内容营销引擎正变成一台烧钱的机器。

与此同时，国货也在蚕食进口品牌的地盘。汤臣倍健在线下铺了密集的门店网络，WonderLab等新品牌用更透明的配方和更猛的流量打法抢年轻人。Swisse的“澳洲进口”曾是金字招牌，如今消费者开始算账：同样的钱，买海外版能得到3.4倍有效成分，凭什么为国产版多付4.5倍溢价？

双版本策略的本质，是把中国市场当成一个可以用信息差套利的市场。但这代消费者不再迷信进口标签，会比价、会看成分表、会投诉。Swisse面前的命题已经很清楚：继续用两套标准玩渠道套利，还是真正把中国消费者和澳洲消费者一样认真对待——这决定了10亿美元之后，品牌还能走多远。

04

分红超过利润——谁的健合？

虎嗅网报道：从62%锐降至1.37%，健合集团的钱去哪了？——高分红、天价薪酬与营销费是研发30倍

一家亏了五千多万的公司，凭什么给股东发两亿多红包？

2024年，健合集团归母净利润亏损5372.10万元，上市以来首次转亏。年报里的分红方案却高达2亿元。2025年刚扭亏，净利润1.96亿元，派息金额2.02亿元——每股0.35港元，派息率超过100%。这不是分红，这是割肉喂鹰。

钱流向了谁？罗飞、罗云兄弟通过家族信托持有健合66.92%的股份。按此比例，2024年分红罗氏家族落袋约1.34亿元；2025年再拿约1.35亿元。两年合计近2.70亿元。公司亏，股东赚；公司小赚，股东大赚。健合的分红机制，像一部专门为罗氏家族设计的提款机。

界面新闻报道：高管天价薪酬，亏损仍坚持分红，Swisse母公司健合集团的保健品迷局

高管薪酬的涨幅同样刺眼。2024年，健合董事及总裁薪酬总额4163.70万元，同比增长19.40%，行政总裁一人拿了3429.20万元，同比暴增约2500万元。2025年维持3756.60万元。同期的汤臣倍健呢？2025年净利润7.82亿元，是健合的近4倍，高管薪酬总额仅900.67万元——不到健合CEO一人薪酬的四分之一。健合的薪酬委员会，像是自己给自己写支票。

业绩目标方面，历史就是一部“打脸录”。前CEO安玉婷2019年提出2023年中国区营收200亿元愿景，结果任期结束不到目标一半。李凤婷2023年接任，将目标下调至2025年冲刺120亿元，最终完成102亿元，达成率85%。六年三任CEO，战略从婴配粉切到家庭营养，再切到保健品和宠物，方向走马灯一样转。

频繁换帅暴露了治理病灶。罗飞家族既是控股股东，又主导战略决策，CEO变成执行家族意志的经理人，三年换三任，最短任期仅三个月。这种模式下，公司是全体股东的上市公司，还是罗氏家族的私人钱袋？

87.90亿元债务压顶，9.10亿元年利息吞噬利润，76.21亿元商誉悬在头顶。健合的资金本就捉襟见肘，却还要挤出超利润的分红——相当于一个人背着体重两倍的包袱赶路，却每隔一段路就把口袋里仅剩的干粮掏出来分给自家人。

好的公司给股东赚钱，坏的公司给股东分钱。健合属于哪一种，投资人心里自有秤。

健合的故事像一个精心编排的剧本：收购撑起营收规模，营销费用喂养品牌幻觉，巨额商誉粉饰资产负债表，高分红喂饱控股股东，然后寻找下一个并购标的，再来一轮。

这套剧本在资本市场演了很多年，观众一度看得入迷——百亿营收、国际大牌、家族企业的资本腾挪，每一个元素都足够吸睛。

但剧本的漏洞正在越撕越大。76亿商誉是悬在头顶的达摩克利斯之剑，Swisse双版本信任危机是脚下的裂缝，净利润薄得像一张纸，现金流紧绷得像一根弦。每一次击鼓传花，花都比上一次更烫手。

更讽刺的是，台上的演员似乎并不在意剧情是否穿帮。CEO三年换三任，每任都急于在任期内把分红装进自己口袋；罗飞家族两年分走2.7亿，亏损年也照分不误。这场戏到底演给谁看，答案不言自明。

现在的问题是：当Swisse的消费者终于发现自己买的“进口大牌”有效成分打了三折，当76亿商誉的减值测试越来越难通过，当银行不再愿意为高杠杆游戏买单——这个循环还能转几圈？

资本的剧本从不缺少演员，但观众总有散场的一天。