文丨英英编辑丨百进
来源丨正经社（ID：zhengjingshe）
（本文约为3500字）
【正经社“医药新动力”观察之35】
2026年6月12日，智飞生物报收12.36元/股（前复权，下同），距离2021年5月152.06元/股的历史高点，跌幅超90%。
此前，智飞生物交出了上市以来最差成绩单：2025年，归母净利润为-147.23亿元，同比大跌846.42%；2026年一季度延续亏损，归母净利润为-3.88亿元。
五年前，智飞生物还是资本市场耀眼的那颗明星。2021年，营收突破300亿元，归母净利润102.09亿元，市值冲上3600亿元巅峰。
当年，创始人蒋仁生以1400亿元身家登顶重庆首富，智飞生物也成了资本市场无人不知的“疫苗之王”。
那时的智飞生物，手握默沙东HPV疫苗独家代理权，被投资者称为“行走的印钞机”。
潮水退去才知道谁在裸泳。正经社分析师注意到，而今，国产HPV疫苗打破垄断，代理神话轰然倒塌，自研产品却迟迟无法挑起大梁，这家曾经的“疫苗之王”，面临的已是成立以来最严峻的生存危机。
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百亿巨亏背后的“千亿采购协议”
翻开智飞生物2025年年报：营业收入89.58亿元，同比下降65.61%；归母净利润亏损147.23亿元，同比骤降846.42%。
巨亏元凶，是141.28亿元的减值损失。其中，存货跌价准备和合同履约成本减值准备高达136.2亿元，仅HPV疫苗一项就计提了127.66亿元的减值。
这意味着，过去五年为智飞生物创造了超过500亿元营收的“印钞机”彻底失速。
这场百亿减值危机源于2023年。
当时，中国HPV疫苗市场“一针难求”。在此背景下，2023年1月，智飞生物与默沙东续签《供应、经销与共同推广协议》，约定2023年下半年-2026年，智飞生物至少要向默沙东采购价值1000亿元的疫苗产品。其中，HPV疫苗的基础采购金额就高达979.57亿元。
2023年至2025年，智飞生物实际采购默沙东疫苗产品金额，依次为348.14亿元、263.77亿元、21.79亿元。
正经社分析师梳理获悉，从过往历史来看，对于尝到了“独家代理”甜头的智飞生物而言，彼时中国HPV疫苗市场供不应求，续签并扩大订单，等于提前锁定未来数年的增长。
2017年，默沙东四价HPV疫苗在中国获批上市；2018年，九价HPV疫苗在中国获批上市，作为独家代理商，智飞生物的业绩自此扶摇直上，成长为行业龙头。
2017年，营收13.43亿元，同比增长201%；归母净利润4.3亿元，同比增长1229%。
2018年，营收52.28亿元，同比增长289%；归母净利润14.51亿元，同比增长235%。
代理产品收入持续增长，2016年-2018年分别为293万元、2.74亿元、38.88亿元，占营收比重分别为0.66%、20.41%、74.36%。至2023年，代理产品收入518.85亿元，贡献了98%的营收。
然而，市场变化出乎蒋仁生预料。
2024年以来，伴随着国产疫苗上市、疫苗犹豫（大众接种意愿波动）以及前期需求释放等因素，HPV疫苗市场供需格局逆转。
尤其是，2025年6月，万泰生物首款国产九价HPV疫苗“馨可宁9”上市许可申请获得批准，成为国内首款、全球第二款九价HPV疫苗，打破默沙东长期独占格局。该疫苗定价499元/支，约为进口九价价格的40%，凭借高性价比快速抢占市场。
2025年9月，国药集团中国生物的首款国产四价HPV疫苗也获批。
由此，高度依靠代理业务的智飞生物受到剧烈冲击。2024年，存货从2023年的89.86亿元增加到222亿元。
2025年末，存货50亿元，计提存货跌价及合同履约成本减值136.2亿元。
疫苗产品不同于白酒，具有明确的保质期，按刚性采购协议积压的大量库存，最终成了吞噬利润的巨大黑洞。
尽管2026年4月，智飞生物与默沙东签订了协议，取消基础采购额要求，转为按需采购。从根源上规避了库存积压风险，但也意味着代理业务神话彻底终结。
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重庆巨富“代理基因”的双面性
智飞生物的发展起伏，刻着创始人蒋仁生的个人烙印。
蒋仁生，出生于1953年，广西桂林市灌阳县水车乡同德村秀水屯人。17岁高中毕业后成为一名民办小学教师。1977年高考恢复，考入桂林医学高等专科学校(现桂林医学院)，毕业后被分配回广西灌阳县卫生防疫站工作。
随后，他一路晋升。后进入广西疾控中心计划免疫科、生物制品管理科，先后担任副科长、科长。在防疫系统的20年里，积累了对疫苗行业的深刻理解和丰富的人脉资源。
这一背景为他日后创办智飞生物、在“一票制”体制下与各地疾控中心建立深度合作，奠定了不可复制的根基。
1999年底，蒋仁生辞去“铁饭碗”，来到成都，在一家疫苗企业从事销售工作。
2002年，与伙伴出资50万元，收购了濒临倒闭的重庆金鑫生物制品公司，将其更名为智飞生物。
成立之初，智飞生物既没有资金也没有技术能力搞自主研发，于是选择了门槛低、见效快的代理业务。
2005年，安徽、江苏等地爆发大规模C群脑膜炎疫情，当时国内仅有兰州生物制品研究所能生产该脑膜炎多糖疫苗。得益于蒋仁生的专业判断以及提前签订的独家代理权，当年卖出了2000多万支疫苗，赚得了第一桶金。
此后，智飞生物陆续拿下了兰州生物Hib疫苗、默沙东五价轮状病毒疫苗、23价肺炎疫苗等产品的独家代理权。
真正让智飞生物一飞冲天的，是2017年、2018年先后获批上市的默沙东四价、九价HPV疫苗独家代理业务。
随之，智飞生物的业绩呈现指数级增长。2016年至2023年，营收从4.46亿元飙升至529.63亿元。
2021年，市值突破3600亿元。
在蒋仁生的带领下，智飞生物还建立了国内最完善的疫苗商业化体系。销售网络覆盖全国31个省级行政区、2600余个区县、30000余个基层卫生服务点，冷链配送体系直达乡镇卫生院。
这也成为智飞生物最引以为傲的“护城河”。
正经社分析师注意到，虽然蒋仁生多次在公开场合强调“自研、创新”，但财报数据却暴露了真实情况。
研发投入上，2018年至2023年，智飞生物研发投入占营收的比重长期在2%-4%之间，远低于行业平均水平。
2024年、2025年有所回升，分别为5.34%、16.03%，但主要原因是营收大幅下降所致。
营收结构上，2023-2025年，自主产品占营收比重为1.94%、4.50%、13.25%。
正所谓成于斯亦困于斯。长期“重销售、轻研发”的发展模式，曾助力智飞生物快速壮大，却也为后续发展埋下深层隐患。
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自研突围是希望还是幻影？
面对代理业务的崩塌，智飞生物不得不将希望寄托在自研产品上。
2026年6月1日召开的2025年年度股东会现场，蒋仁生重申，智飞生物坚持“自研+代理”两条腿走路，始终把自研摆在首要位置。
财报显示，智飞生物在研管线内共41项产品，其中五款核心产品已提交上市申请，分别是：冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）、15价肺炎球菌结合疫苗、ACYW135群流脑结合疫苗、利拉鲁肽注射液、德谷胰岛素注射液。另有六款重要产品已处于Ⅲ期临床试验，十余款产品正同步开展临床研究。
从表面上看，智飞生物的自研管线布局广泛，产品梯队较为完整，似乎未来可期。
不过，正经社分析师认为，这些产品还存在着隐忧，难以在短期内撑起业绩。
首先，核心产品面临激烈的市场竞争，先发优势不明显。
以15价肺炎球菌结合疫苗为例，国内市场上已有辉瑞、沃森生物、康泰生物等的13价肺炎疫苗，且沃森生物凭借价格优势和渠道能力，已经占据行业领先位置。
虽然智飞生物的15价疫苗在血清型覆盖上略有优势，但这一优势能否转化为市场份额，还存在很大的不确定性。
利拉鲁肽注射液也不容乐观。GLP-1赛道中，智飞生物的利拉鲁肽注射液仍处于上市审评阶段，已错失先发优势：
华东医药的利拉鲁肽注射液已获批上市，叠加诺和诺德司美格鲁肽专利2026年3月到期，届时国内至少10家企业的仿制药将集中上市。
其次，研发进度缓慢，商业化能力待验证。
自研产品研发周期长、投入高、风险也高。智飞生物冻干人用狂犬病疫苗从2015年提交临床试验申请到2024年提交上市申请，历时近10年。15价肺炎球菌结合疫苗从2020年启动III期临床试验到2025年提交上市申请，也用了5年时间。
同样重要的是，智飞生物虽然拥有强大的销售渠道，但主要是针对代理产品的。对于自研产品的商业化，还缺乏经验。尤其是GLP-1、胰岛素等治疗性药物，核心终端为综合医院、连锁药店、私立医疗机构，需要专业化的推广团队，需要时间积累。
再次，自研产品同质化，缺乏真正的创新。
智飞生物在研产品41项，但大多为me-too、me-better改良迭代品种为主，也就是在别人已经成功的基础上进行改进。比如肺炎疫苗、流感疫苗、胰岛素等，都是目前市场上已经有很多同类产品的热门赛道。尽管部分创新产品全球领先，但并没能构筑起足以替代HPV代理时代的核心技术壁垒与差异化竞争优势。
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结语
昔日凭借独家代理站上行业之巅的智飞生物，如今深陷转型困境。短期来看，既要面对持续亏损，又要承担高昂的研发投入。
中长期来看，自研产品兑现、创新性不足等问题，进一步拉长了盈利修复周期。
蒋仁生已73岁，其子蒋凌峰正逐步接手管理。对这位1980年9月出生、已在总经理位上的“创二代”而言，最大的挑战不是守江山，而是打破父辈留下的路径依赖，带领智飞生物真正走向创新驱动之路。
未来数年，这家老牌疫苗企业能否完成蜕变、实现“自研+代理”的均衡发展，乃至突破性进展？欢迎评论区留言，说出你的看法。【《正经社》出品】
CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然
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