2026年4月23日，当中银 5（400236）股价一路攀升至 1.16 元、市场对其依据“市场化对等规则”（非ST低于一元20个交易日闪电退市vs股价高于一元20个交易日恢复上市，当初退市因素已经消除）重新上市预期处于合法合规合理之际，公司突然发布编号 2026-021 的澄清公告，明确宣称网传“重新上市”的研讨不属实，直接降温市场预期。这一在退市板信息披露降维背景下的主动特殊信披动作，造就了A股退市制度史上极具争议的现象：一家无财务恶化、无重大违法、持续稳健盈利的退市企业，基本面持续向好、核心资产价值凸显，惨遭非ST一元闪电退市的公司管理层却主动抬高恢复上市门槛、自我设限，背离其余持股约90%的股东利益诉求，刻意延缓重返资本市场的进程，而我们注意到，第一大股东及其一致行动人持股比例仅约10%，现任董事会成员及其高管几乎没有合法有效持股。
一、非ST闪电退市的对等原则：制度公平的核心底层逻辑
中银5是深交所首例非ST状态下，因连续20个交易日股价低于1元触发退市的“闪电退市”企业。此次退市具备纯粹的市场化特征：既非公司经营亏损、财务造假，也无重大违法违规行为，更未经历ST风险警示过渡期，完全是极端市场环境下流动性枯竭导致的被动退市。
基于资本市场公平对称的核心制度逻辑，退市标准与恢复上市标准理应双向对等。既然公司仅因“20个交易日股价低于1元”这一单一市场化指标被退市，那么恢复上市的核心标准，也应仅对应“20个交易日股价站稳1元以上”，不应该附加其他任何条件，这也是笔者多次强调的制度公平核心要义。
当前老三板重新上市规则存在明显制度错配，属于典型的“轻过重罚”。监管层针对财务亏损、重大违法、规范违规类退市企业设置连续盈利、营收规模、净资产达标等严苛财务门槛，对于从ST退市预警板退市的公司具备合理的风险匹配性以及充分的信息披露（其投资者具有2年投资经验，50万元资产，并且签署过“退市买者自负”风险协议；但将这套高标准，机械套用在无任何经营瑕疵、仅因系统流动性问题退市的非ST企业身上，让没有签署过“退市买者自负”风险协议的没有两年投资经验以及没有50万元资产的风险厌恶型普通投资者遭遇突然死亡式的退市处置，而且完全不披露公司申诉理由以及驳回理由（同样非ST退市的鹏都农牧两者都公布，差别执法显而易见，以后再讨论），完全违背市场化双向进退的改革初衷。
2026年4月，中银5股价已持续多日站稳1元上方（前后达9个交易日），距离触发对等原则下的恢复上市条件仅一步之遥，完全具备快速回归主板的基础。但公司并未顺势推进、回应股东诉求，反而主动发布语焉不详的没有特定对象的非法的423澄清公告降温恢复上市研讨预期，人为刻意阻断市场化回归通道，背后并非基本面不达标，而是深层次的公司治理与利益博弈问题。
二、双轮驱动的硬核基本面：两大核心子公司筑牢价值底座
中银5退市后已完成彻底战略转型，摆脱传统业务桎梏，形成特种石墨实业叠加优质股权创投双轮驱动的稳健经营格局，核心资产质量、盈利能力、行业成长性均稳居老三板5系公司第一梯队，基本面不存在任何阻碍恢复上市的实质性瑕疵。公司核心价值完全依托两家全资及控股子公司支撑，业绩确定性极强。
（一）万贯实业：高端特种石墨核心龙头，公司业绩核心支柱
控股70%的万贯实业是中银5核心实业主体，也是国家战略级先进碳材料生产企业，主打高端等静压特种石墨，产品广泛应用于光伏、半导体、AI散热、军工航天、核工业等高端赛道，契合国内新材料国产替代核心政策导向，行业景气度持续上行。
产能端，万贯实业1.5万吨/年全流程智能化特种石墨产线历经多年工艺爬坡，于2025年10月实现满产运行，2026年全年维持100%开工率、近100%产销率，无产能闲置、无库存积压，产能利用率及产品合格率均达到行业高端标准，彻底摆脱早期产能爬坡亏损状态。该产线是华北地区规模领先的特种石墨产线，具备从原料提纯、混捏成型、高温石墨化到精密加工的完整产业链，依托原料自给优势，生产成本显著低于行业平均水平。
技术与市场端，万贯实业掌握稀缺的超大规格等静压石墨量产技术，是国内唯一可实现该高端品类量产的企业，在全球细分赛道占据绝对垄断地位，细分市场市占率稳居行业前列。公司产品纯度、密度、热稳定性等核心指标达标高端应用标准，深度绑定隆基、通威、特变电工、中石科技等各行业头部客户，签署长期框架供货协议，订单稳定性极强。2026年5月，公司官宣全系列产品涨价3000元/吨，进一步增厚盈利空间，行业周期反转趋势明确。
业绩端，万贯实业产品毛利率稳定在42%-48%的行业高位。结合满产交付、产品涨价、存货跌价转回多重利好，2026年业绩增长确定性极高，同时万贯原股东业绩继续承诺兜底，进一步锁定未来三年盈利稳定性，是中银5稳健的“业绩现金牛”。万贯的特种石墨涨价将复现类似六氟化钨供应紧张引爆股价的场景（如中船特气今年累涨幅达765.8%）。但蹊跷的是，如此确定的重大的产品涨价信息中银5的董事会却选择沉默，不但不发布特别的公告，在连续股价异动的常规公告中也一字不提。与423 澄清公告两相对照，公然信息披露违法之烈度令人发指。
（二）君兰投资：隐形资产平台，打造多元增长曲线
100%全资控股的君兰投资是中银5核心股权投资平台，聚焦“投早、投小、投高科技”，布局新能源、矿业、商业航天等优质赛道，形成多维度资产增值体系，是公司隐藏的价值蓄水池。
成熟盈利项目方面，君兰投资2025年参与东方新能（原东方园林）破产重整，低成本获取大额股权，2026年顺利解禁，账面浮盈丰厚，可随时通过二级市场减持兑现利润，直接增厚上市公司年度业绩。同时，公司布局新潮能源信托资管项目（与频繁出现在中银5前十大股东名册中的吴瑞、深圳宏语等显然是关联关系，还有中银5退市后的主办券商太平洋证券与之前提及的李健的关联关系以后再讨论，在AI搜索分析极度发达的今天都不是难事），拥有固定保底收益，是稳定的现金流来源。此外，公司与招金黄金、紫金矿业等头部矿业巨头达成合作，优质矿业资产持续释放稳健收益。
战略潜力资产方面，君兰投资重点布局低轨卫星导航赛道，通过合规股权架构投资北京未来导航（微厘空间）项目，契合国家商业航天战略布局，赛道成长空间广阔，资产长期增值潜力显著，是市场严重低估的重要隐形资产。该项目核心价值在于长期战略赋能，为公司打开高端科技赛道成长空间。
整体来看，君兰投资已形成“稳健固收兼潜力科创”的投资矩阵，2025年持续贡献正向投资收益，成为中银5业绩的重要稳定器，有效对冲行业波动风险，完善公司双轮驱动的经营格局。
三、脆弱的股权结构：零持股管理层的控制权自保博弈
通过对中银5治理结构的深度研判，公司基本面优质却刻意回避恢复上市，核心症结并非经营问题，而是股权结构失衡下的管理层利益自保，形成经济学意义上典型的“内部人控制”，这也是当前公司最核心的治理痛点。
公司股权结构极度分散，无实际控制人：第一大股东及一致行动人合计持股仅10%左右，股权集中度极低。更为关键的是，公司现任董事会、核心高管团队均为职业经理人，零持股履职，自身财富与公司股价、市值、股东收益完全脱钩，利益诉求与十余万中小投资者彻底背离。
对长期投资的中小股东而言，恢复上市意味着流动性修复、市值重估、财富增值，沉冤昭雪，是核心且唯一的利益诉求；但对零持股的管理层而言，恢复上市是一场彻底的控制权危机。一旦重返A股主板，公司优质的特种石墨主业、稀缺的高端技术、低估的股权投资资产，将直接暴露在拥有2.6亿投资者容量的产业资本、二级市场举牌资金的视野中。仅10%的大股东持股比例，无法形成有效股权屏障，外部资本只需低成本小幅增持即可撼动现有管理层的控制权、更迭董事会团队。
反观老三板退市状态，天然形成了一层“控制权保护屏障”。老三板投资者门槛高（合格投资者容量仅700万户）、流动性弱、交投低迷，外部资本在语言腐败的退市阻吓环境下较难决心通过二级市场快速收集筹码、发起举牌收购。对现有管理层而言，维持退市状态，无需承担市值压力、无需面对股东诉求，还能稳固自身管理席位与履职权限，可以不公告薪酬水平，可以配合不明关联股东发布选择性信息，可以在职消费，是其最优利益选择。
简言之，现有管理层的代理控制权稳定，凌驾于全体股东的股东利益之上，这是公司主动放弃对等回归、刻意延缓上市的重要底层逻辑。因为即使恒天系的10%股权也势必要求恢复上市提高市值，但其派出的代理人却因为不直接持有中银5股权在某些特定时段会采取背信其派出大股东的利益。况且目前恒天系大股东本身的股权极其分散且不稳定。
四、自我设限的话术套路：混淆退市性质，滥用严苛上市标准
为合理化自身延缓上市的操作、规避市场质疑，管理层形成了一套成熟的话术套路，主要手段是刻意混淆退市类型、套用错配的上市标准、人为抬高回归门槛，“利用规则漏洞损害中小股东权益”。
公司在所有官方表态、风险提示中，刻意回避自身“非ST、无违规、纯流动性退市”的特殊属性，从不提及市场化对等原则的适用性，反而持续照搬财务类、亏损类退市企业的恢复上市标准，反复强调“连续三年盈利、营收达标、净资产合规”等硬性指标。这套标准本是监管层为财务造假、持续亏损、存在经营重大瑕疵的ST退市企业设置的约束条件，与中银5的非ST一元闪电退市情形完全无关。
管理层以“审慎合规”为虚伪合规道德包装，主动给自己套上不必要的严苛枷锁，本质是精准的利益算计：通过无限拉长恢复上市周期，持续锁定自身控制权，阻止公司价值重估与市场化定价。2026年4月23日的澄清公告，正是这一策略的集中落地——在市场预期最热烈、股价最接近回归条件的关键节点主动冒险澄清子虚乌有的标的，向外部资本、全体股东传递“公司不配合回归”的明确信号，人为压制公司价值回归，同时2025年报对万贯连续三年大幅计提，公然纵容万贯原大股东拖欠在收购之前承诺的业绩对赌款（深交所在收购前发出问询函，公司管理层信誓旦旦说有业绩对赌保障，但收购落地后却连续三年违约，即大幅商誉计提，直到目前才抛出延迟补偿计划，在2025年特种石墨行业有待复苏之际依然残忍大幅计提，却对违约的万贯大股东温情脉脉）。同时对大幅盈利的股权投资收益也铁心雪藏，给市场一个亏损的表象。但即使经过管理层的精心策划，中银5的低负债率（约20%）、高资本公积金（1.06元/股）与主板众多业绩巨亏、内控失控、财务造假的万科、华夏幸福、可靠股份、山子高科等害群之马相比依然在基本面上遥遥领先。
这也完美解释了市场异象：在万贯石墨量价齐升、君兰投资资产持续增值、公司基本面持续向好的背景下，股价却被423非法澄清公告打压前后30多个跌停板，即使有产品大幅涨价公告也隐而不发，连续跌停板也不发布产品涨价公告，中银5管理层操纵打压股价之司马昭之心昭然若揭：核心原因并非资产无价值，业绩差而是管理层通过信息披露管控，刻意压制市场预期、阻碍价值修复。同时，在中银5的主业与中国银行和羊绒完全无关很久的情况下依然不更名，这些选择性信息披露其实就是最大的虚假信息披露。
五、制度规则漏洞与公司治理困境：资本市场公平性的现实拷问
中银5的特殊困境，不仅是单一公司的治理问题，更折射出当前A股退市与转板机制的双重制度漏洞，暴露了资本市场双向循环机制的梗阻问题。
从制度层面看，退市与回归主板的标准严重不对等，违背市场化改革初衷。A股坚持“严退市”导向，即使非ST一元退市规则死不更改，对交易类退市设置机械极简的单向退出机制，无缓冲、无预警；但对应的恢复上市通道却未实现双向对称，未针对非ST流动性退市企业设置简化回归标准，导致“易退难进、轻过重罚、类案不同罚”的制度性不公，严重损害中小投资者合法权益，与监管层“畅通双向转板、提质重生”的改革导向和树立正确的政绩观完全相悖。
从公司治理层面看，本次案例暴露了“弱控股叠加零持股管理层”的重大治理隐患。当上市公司管理层利益与公司价值、股东权益反向绑定，信息披露不再是透明化、规范化的监管工具，反而沦为零股管理层“内部人控制”维护自身控制权的手段。十余万中小投资者的财富命运，完全受制于表面不持股、无利益绑定的职业经理人，这种严重的委托代理失衡，是资本市场少见的治理乱象。这也凸显非ST一元退市规则对广大无辜长期中小投资者的打击，对占比极小的大股东及其代理人几乎没有现实的处罚，
六、市场公平不应为管理层私利让步
中银5的基本面，早已具备对等原则下恢复上市的全部条件：实业端特种石墨产能满产、业绩高增、技术垄断，投资端优质资产增值、收益稳定、潜力充足，无任何经营、合规、财务层面的上市障碍。公司当前的退市状态，完全是制度偏差与管理层私利共同导致的人为结果。423澄清公告在中银5的股价即将达成站上1元以上20个交易日之际非法含糊发布，从另一个方面反证了监管部门和公司管理层从内心对于对等原则恢复上市的认同，也更加证明了公司管理层信息操纵的故意
资本市场的制度设计，核心初衷是保护全体投资者的公平权益、实现资源优化配置，而非被零股管理层通过在位控制权钻监管的空子。对等原则不是市场的额外诉求，而是最基础的制度公平、最基本的市场正义。一家无过错、高成长、稳盈利的优质企业，不应因监管部门的失误、管理层的私利博弈，被长期禁锢在退市板块，十余万中小投资者的合法权益，更不应成为控制权博弈的牺牲品。
中银5的案例，正在拷问资本市场“有进有出、双向退市上市”机制的公平性，也倒逼市场重视退市公司的治理乱象。唯有补齐制度漏洞、约束管理层私利、严肃信息披露及其治理，坚守市场化对等原则，才能真正打通资本市场进退双向循环，让市场价值回归本源，让中小投资者的合法权益得到真正保障。也相信聪明的市场资金和产业资本会关注到这个十年难遇的规则缺陷，依据“重组六条、科创板八条”等科技金融政策，在退市老三板同样可以掀起超低成本的资产重组收购兼并热潮（毕竟中银绒业天然具有重大资产重组的强大基因），充分体现我国股票市场的人民性、政治性和包容性。
注：为方便深入研究在此谨以中银5案例展开论述，其余4家遭遇非ST一元闪电退市的正源3、R汇车1、鹏都5和海印5的55万投资者都可以参考。
益智 浙江大学公共政策研究院研究员
浙江财经大学金融学教授、博士生导师
2026年6月14日