出品｜虎嗅科技组
作者｜陈伊凡
编辑｜苗正卿
头图｜曦智科技提供
4月28日，曦智科技-P（01879.HK）正式在香港交易所主板挂牌上市，全球AI硅光芯片第一股诞生，曦智科技，亦成为全球光电混合算力赛道首家登陆资本市场的公司。截至发稿，曦智科技报价为880港元/股，相较183.2港元/股的发行价，涨幅超过390%。
上市之时，整个二级市场流传着“你相信光吗？”的灵魂拷问。光模块在过去一年里飞涨迅速，光模块公司中际旭创在曦智上市窗口前刚刚突破万亿市值，新易盛、天孚通信股价亦屡创新高，资本市场对“光”的信仰几乎被推到了前所未有的高度。
但或许市场上没有谁，比曦智科技更适合讲“你相信光”的故事。
作为二级市场具有极度稀缺性的标的，曦智科技在光计算的故事里跑了9年，那个被认为有朝一日可以重塑AI算力格局的技术路线，曦智是中国最具代表性的推动者之一。
在曦智科技所在的张江科技园区，方圆1公里，聚合了70%的GPU企业和产业链上下游，产品在这里快速形成技术的迭代和闭环。这种产业集群效应，是硅光赛道最稀缺的资源。
曦智的成长，踩中了两个红利，第一个是AI大模型，第二个是国产替代。前者带来了史无前例的算力需求爆发，让光互连从“锦上添花”变成了“卡脖子刚需”；后者则在贸易摩擦的裂缝中，为独立于英伟达体系之外的互连方案打开了国产GPU阵营的大门。
但这篇文章，并不想过多叙述这家公司如何从0到1，从独角兽再到上市的故事和历程，我们和曦智的创始团队、曦智的早期投资人以及资深芯片从业者交流，希望提供一个更具功能性的视角，看懂曦智这家公司，并回答几个核心问题：
1. 曦智究竟是一家什么样的公司？
2. 88.%的市场市占率和1.06亿元的年收入以及13亿多的亏损，如何看待这个数字？
3. 作为港股市场上一个具有稀缺性的标的，曦智有多少想象空间？
要回答“曦智是一家什么样的公司”，必须先回到它的技术源头和团队基因。
沈亦晨，曦智科技创始人，在2017年以第一作者的身份在Nature子刊封面的一篇论文中提出了一种新的深度学习硬件实现方式，他发现了一种基于光学神经网络的架构，原则上可以为传统推理任务提供比最先进的电芯片更高的计算速度和能效。这篇论文是光计算赛道的技术源头之一，这篇文章的第一作者成立了曦智，另一位作者在美国成立了Lightmatter，美国的光计算公司。
中科创星创始合伙人米磊是曦智最早的投资人之一。2018年，沈亦晨刚从MIT回国，彼时的中科创星就在布局和关注硅光技术，米磊注意到沈亦晨的那篇论文后，就安排团队跟进，2019年5月，中科创星再次邀请沈亦晨到西安交流，米磊现场做了投资决策，成为曦智科技A轮融资最早确定投资的机构。同时，中科创星还为曦智提供了包括代工、下游客户等方面的产业链支持。
最终，中科创星分别以北京一期基金和先导光电基金，共计投资3680万元，对应上市前股份比例为2.83%。2022年8月，中科创星又通过光子基金继续追投3100多万元，对应上市前股份比例为0.51%。上市前，中科创星共计持有曦智科技3.34%的股权。
对早期投资，主要是看人、看团队以及技术前沿。沈亦晨刚回国创业时不到三十岁，“年少如果得到太多资源，可能比较容易迷失。”米磊说，但沈亦晨一直以来成长速度很快，每见一次，都能看到他的进步速度，米磊形容，沈亦晨的成长速度和成熟度都远高于同龄人，并有极强的创新能力。芯片是个吃经验的行业，“他能够让很多芯片业界有能力的高管过来跟他干，这说明了他的人格魅力。”米磊如此评价。
曦智科技如今的核心团队，除了沈亦晨，联合创始人兼首席技术官孟怀宇是MIT的电气与电子工程博士。首席运营官王泷，2023年9月加入曦智科技，负责项目研发以及量产产品的运营和质量控制。在曦智科技之前，王泷曾在哲库、紫光展锐、高通担任高管，有丰富的产业经验。
一个由学术派创始人定义技术方向、由产业老兵负责量产落地的组合，某种程度上回应了光芯片公司最常被质疑的“能不能从实验室走到量产”的问题。
团队和资本就位之后，真正要面对的，是产品的考验。
对曦智而言，光互连的产品有一种光计算商业化过程中，沿途下的蛋。如果看曦智在过去9年里的发展历程，哪怕是到2021年，曦智在说的，也还是光计算的故事，直到大模型出来之后，AI算力的需求暴涨。
两年前，我曾和沈亦晨聊过，创业至今最没想到的是什么，他说了两点，其中一点是大模型出来之后，对算力的需求使得互连成为很大的瓶颈，这个瓶颈某种程度甚至大于算力的瓶颈。
原因是大模型爆发对算力的渴求，原本交付单颗GPU的方式已经满足不了业内需要，于是诞生了系统交付的超节点的出现，GPU超节点的规模越来越大，GPU和GPU之间的互连效率成了整个系统的卡脖子环节，这是曦智主力产品的需求来源。
光互连的产品线也成为曦智业务落地最快的一个方向。正是这条在创业之初并未被当成主菜的业务，承接住了AI大模型时代最紧迫的产业需求。米磊认为，曦智未来的挑战还在于流片和产能，是否能够跟得上市场的需求。
曦智如今的产品线主要是两条，一条是光互连，一条是光计算，当下由光互连扛起营收，未来靠光计算构筑壁垒。
虎嗅制图 数据来源：曦智招股书
光互连本身又分为两个市场方向：Scale-up 和 Scale-out，二者的分别在于底层通信协议和内存架构。
Scale -up本质是把多张卡融合成一个超级大脑，所有GPU共享同一个内存地址空间，中间不需要经过复杂的网络协议转换。Scale-up要求极高的带宽和极低的延迟（为了让多个GPU感觉像一个GPU），过去这种级别的通信主要靠铜线（电信号）。曦智提供的硅光互连技术，让不同机柜的GPU通过光纤连在了一起，它们依然共享内存、直接读写对方显存、不需要打成网络数据包。物理上它们跨越了4个机柜，但在逻辑上，它们依然是一个统一的“超大GPU”。
Scale-out 本质是把多个大脑联接成一个网络。各个GPU有自己独立的内存空间，它们之间交流必须打包成“网络数据包”（通过InfiniBand或以太网）。
在中国独立 Scale-up 解决方案供应商中，曦智市场占有率高达 88.3%，这也是其当前的主要收入来源（2025 年占比 71%）。由于 Scale-up 对技术难度要求更高，需要超低延迟、超高带宽、高度定制化的系统级方案，曦智凭借其光电混合技术的先发优势，构筑了难以被替代的壁垒。
而在 Scale-out 市场，曦智则处于起步阶段，2025 年刚开始有小规模收入。这个市场虽然单位价值量低于 Scale-up，但应用场景更广泛，一旦切入，可以为曦智打开第二条营收增长曲线。
从全球竞争格局来看，Scale-up 和 Scale-out 两个市场的玩家构成截然不同：
Scale-up 市场，是一个高度集中、技术壁垒极高的市场。全球主要玩家有英伟达，虽然目前仍以铜缆为主，但也布局光互连、以及美国光计算公司 Lightmatter 的光子互连方案。曦智之外，国内厂商主要是华为。有说法表示，光模块厂商也可能在未来进入Scale-up，虎嗅也和业内人士沟通过这个看法，这件事不太成立，因为传统光模块厂商的Scale-up路线还是铜线电交换的路线，具有路径依赖，不太会短时间内布局到一个新的技术。
而在 Scale-out 市场，曦智则处于起步阶段，2025 年刚开始有小规模收入。这个市场虽然单位价值量低于 Scale-up，但其总体市场规模庞大，一旦切入，可以为曦智打开第二条营收增长曲线。
如果说AI大模型是需求端的拉力，那么国产替代则是供给端的推力。
在中国市场，由于英伟达受到出口管制限制，华为虽然也有类似技术，但仅供自用不对外销售。曦智成为国产 GPU 厂商中为数不多，可选的第三方独立 Scale-up 光互连方案提供商。
显然，曦智在光互连上的产品布局已经趋于完整。但曦智的财务数字看上去并不漂亮，但财务指标在业内人士看来显然不是曦智需要关键回答的问题，沈亦晨也表示，在13亿元的亏损中，10亿元是员工期权的支出，实际现金净支出仅3亿元，曦智也不会为了加快盈利而减少研发投入，后续研发投入只会加大。
对于一家早期硬科技公司，用传统盈利指标去衡量它，本身就可能错配。
虎嗅制图
与产品落地同步发生的，是资本结构的变化。除了中科创星，曦智也引入了更多产业资本和财务资本，曦智九年融资超过23亿元，腾讯、百度、经纬、中金、国新基金、中国移动、上海国投悉数入场，C4轮完成后投后估值78亿元人民币。
腾讯、阿里等云厂商同时也是曦智光互连产品的潜在客户，产业资本入股本身就构成了客户生态的一部分。
虎嗅制图 数据来源：曦智招股书
接下来必须回答资本市场真正关心的问题：这家公司，能不能走出像"易中天"那样的股价曲线？
所谓“易中天”，是资本市场对中际旭创（300308）、新易盛（300502）、天孚通信（300394）这三家光模块龙头企业的简称组合。过去一年，受益于 AI 算力爆发带来的光模块需求激增，这三家公司股价均出现了数倍涨幅，中际旭创更是在 2026 年 4 月突破万亿市值，成为光通信板块的标杆。
这是市场最想问的问题，也是最难回答的问题。之所以难回答，是因为它涉及两个层面的判断：一是光产业链整体的β在哪里；二是曦智自身的α是否能够跑出来。
这组数字传递的信号非常明确：Scale-up，也就是曦智当前的主战场的增速，远高于Scale-out；第二，硅光芯片的价值会在整个光产业链里越来越重，这条路上的公司都会受益——旭创也好，曦智也好，只是受益的层次不同。
中际旭创、新易盛和天孚通信，他们光通信的硬件供应商，卖可插拔器件挣钱。曦智是光电混合算力的创新技术公司，卖解决方案。如果要通俗比喻，“易中天”相当于市高速公路的承包商，他们会提供全套设备，曦智则是高铁公司，将公路走的汽车，换成更快的高铁。
这个比喻点出的是一种根本的商业模式差异：光模块厂商做的是标品生意，靠规模和良率取胜；曦智做的是系统级定制生意，曦智的产品在交付前也需要和客户共同设计和落地，靠客户绑定和工程能力取胜。
全球数据中心的建设下，需要多少光模块，就出货多少，这是光模块厂商的逻辑。相比之下，曦智需要深度绑定客户，提供定制化系统级解决方案和产品，所以曦智的增长相比之下前期会慢一些，不过一旦和客户验证落地，这个用户粘性和壁垒更高，因为替换成本高。目前，曦智已经和国内主要GPU厂商、云厂商都有合作，阿里腾讯等主要云厂商也成为了曦智的投资方，客户生态已经形成。
这也解释了为什么曦智的收入不会像光模块厂商那样立刻“起飞”，因为它的增长节奏是由客户的研发和部署节奏决定的，而不是完全由标品订单的爆发决定的。
曦智在招股书中提到其在独立Scale-up光互连解决方案供应商中88.3%的市场第一占有率，这也是曦智的主要产品线。不过，作为市场龙头的曦智，在这部分的其收入也就不到1亿元，这说明整个中国独立Scale-up光互连赛道在2025年的规模并不大。
池子能变多大，取决于一件事：超节点和交换机的放量。沈亦晨也在上市前的交流中表示，曦智更关注的是核心客户的体量增长以及核心客户合作体量的增长。
这意味着，曦智的增长曲线实际上是“搭载”在关键客户的出货曲线之上的，也就是说，它不是一个独立变量，不过业内人士表示，“一旦开始放量，这个速度会非常猛。”
另一部分是Scale-out，其应用场景更广泛。曦智科技指出，其Scale-out的产品线2025年开始有小规模的收入。Scale-out虽然单位价值量低于Scale-up，但覆盖面更广、场景更多。一旦切入，可以为曦智打开第二条营收增长曲线。
和中际旭创们相比，曦智走的是另一条路，可能更窄、更深、更慢热，但一旦跑通，护城河会更宽，其规模之后增速会更快。
如果说光互连决定了曦智的“当下值多少钱”，那么光计算决定的是它的“未来有多大想象空间”。这也是整个曦智故事中最具争议、也最容易被误读的一部分。
在曦智上市前夕，和米磊交流，我问他，如果当时曦智说的是一个光互连的故事，你投吗？
“如果讲的是一个光互联的故事，还真不一定（会投）。”米磊说，首先是，光互连已经有巨头，不如光计算赛道有潜力，他本人干了太多年光通信，传统光互联对他来说“已经有点太熟悉”，缺乏颠覆性，曦智更吸引他的，是光计算。“我觉得他能够把这个事情，就是光计算这个事，从逻辑上和技术路线上讲得我能够理解，我觉得这个事是从技术路线上是可行的。”投资一个更有想象力的硬科技，也是米磊当时成立中科创星的目的。截至目前，中科创星已在光电、半导体领域投资了超过200家硬科技企业。
米磊的观点其实揭示了曦智故事中最核心的一层逻辑：光互连赛道的竞争对手未来可能会更多，但光计算一旦跑通，是一条几乎没有可替代路径，更大的护城河。
关于光计算，市场最常见的误读是把它理解为“光要替代电”。但从曦智内部的技术视角看，这个叙事需要被重新定义。
在沈亦晨看来，今天所说的“光计算”，其实都是光电混合计算，也就是说，电仍然需要做存储和非线性计算的工作。包括曦智科技对自己的定位，也并不是纯硅光的公司，而是一家光电混合算力解决方案的提供商。
如果仅就这其中纯光子计算的部分，也就是光的干涉过程所需的时间来看，光子芯片的确能够比电芯片快差不多1000倍。但如果算上整个光子计算机系统所需要的时间，还有光电转换、数模转换以及内存、数字电路所花费的时间，那肯定无法达到1000倍的速度，也无法达到数百万倍的能效提升。沈亦晨之前的预测是，光子计算比电子计算在相同节点下，能效领先5倍到10倍是一个合理的数字。
对他们来说，光芯片和电芯片是一种互补，而不是替代。光芯片可以帮助电芯片在特定算法中提升算力。并且，光芯片制造工艺对制程不敏感，这样一来，不依赖先进制程就能达到提升整体算力效能的目的。
最后这一点尤其关键：在先进制程被卡脖子的背景下，光计算提供了一条绕过摩尔定律、绕过EUV光刻机限制的潜在路径，这才是它对中国算力产业真正的战略意义所在。
光计算面临三道坎：模拟信号天生有精度问题，复杂AI计算要求的10位以上精度很难保证；可编程性远不如GPU，换一个计算任务可能需要重新设计光路；软件生态几乎从零开始，工程师没有可以直接调用的开发工具链。2025年，曦智的光计算产品线贡献两千多万元的收入。
这三道坎中，前两道是物理和架构层面的，第三道是生态层面，生态问题往往比技术问题更难解，因为它需要整个开发者群体的长期共建。
全球来看，这条路上的同行都是类似状态：英国Lumai主攻空间光调制路线跑推理；美国Lightmatter光计算+光互连双线并进，已有出货，是全球最接近曦智技术路线的对标公司，每一家公司都在用光互连挣今天的钱，用光计算讲明天的故事。这也侧面验证了曦智商业模式选择的合理性。
市场数据给出了一个清醒的比较：中国光互连市场2025年至2030年预计从57亿元增长至1805亿元，年复合增长率接近100%；光计算市场同期从6000多万元增长至14.6亿元，增速也不低，但规模相差一个数量级。
这组对比说明，至少在2030年之前，曦智的收入增长还会主要来自光互连；光计算更像是一个“指向2030年之后”的期权。
光计算到了一个什么样的时刻？
沈亦晨将光计算的发展类比特斯拉，Roadster是技术验证阶段，而Model S实现批量交付，到Model 3才真正实现大规模商业化。目前光计算正处于从技术验证向商业化落地过渡的关键时期。
如果电时代造就了英特尔、英伟达和AMD，光子时代，沈亦晨告诉我，他希望曦智科技能够成为算力了芯片领域的特斯拉，做数据中心内光相关的产品的供应商。
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