伦敦知名独立投资研究机构（BCA Research）前首席全球宏观策略师Dhaval Joshi 认为，“AI 是否存在泡沫”本身就是个错误提问；正确的问法应当是：今天破裂的究竟是哪一个 AI 泡沫？
Joshi凭借对 AI 交易提出反直觉、结构化的独到见解而声名鹊起。一周前，他在 LinkedIn 上撰文，重塑了关于“AI 是否属于泡沫”的整场争论。
与其将 AI 视为一个不断膨胀直至最终破裂的传统巨型泡沫，不如说它是一连串在滚动模式下迅速爆发与膨胀的“泡沫链”。投资者一直在误判——并随后不断纠正——究竟谁或什么才是真正能够捕获 AI 价值的主体。Artificial Genius 总裁 Paul Burchard 在评论区向 Joshi 提问：现在的 AI 现象，是否类似于 17 世纪荷兰著名的郁金香泡沫？毕竟，当年的郁金香狂热也是从稀有球茎一路滚动炒作到了郁金香期货。
Joshi 回应道，AI 泡沫正滚动穿透除了传统“郁金香”之外的各个行业。这不仅解释了软件作为服务的云技术（SaaS）领域的“SaaS 毁灭危机”，也解释了白银和半导体股票的剧烈波动。但这一切究竟只是市场在履行其应有的“价格发现”功能，还是另有隐情？
滚动起伏的“泡沫之丘”
Joshi 出示了一张图表，显示软件股最初因“AI 将成为提高生产力的工具”这一预期而强势上涨；然而，当投资者意识到 AI 智能体（AI Agents）正在直接威胁 SaaS 本身的订阅制商业模式时，股价便应声暴跌。“于是，软件行业的繁荣转眼间变成了萧条。”
白银市场也经历了同样的暴涨与暴跌。由于白银被视为耗电巨大的数据中心最佳的导电材料，其价格一度飙升。“然而在重新评估后，考虑到市场上存在其他优秀的替代导体，这种需求根本无法支撑白银价格翻了近两倍的狂热。”
紧接着，半导体板块因“芯片厂商似乎拥有无限定价权”的逻辑而走高。但 Joshi 认为，投资者正在逐渐意识到芯片厂商对自身的利润并没有“护城河”。对此他做出了预测：“当供需最终趋于平衡时——而这也是必然趋势——那些天文数字般的利润率将会跌回地面。因此，半导体的繁荣正在瓦解，且下行过程尚未结束。”
在接受《财富》杂志采访时，Joshi 表示他与其前同事、BCA 的 Peter Berezin 观点略有分歧。他并不认为市场处于“盈利泡沫”，而更愿意将其称为“利润率泡沫”。这并非指股价或市盈率（P/E）无法合理化当前的盈利水平，而是“市场终于开始追问：‘这个盈利（E）为什么能维持在如此高位？’——因为你目前拥有极高的利润率，但这种利润率真的能够持续吗？”
对此，最显而易见的反驳是：这不过是市场在正常进行“价格发现”罢了——即市场在测试一个逻辑，发现逻辑错误，然后进行纠偏。然而，这里的区别在于其滚动幅度：白银价格近乎翻倍的暴涨，在数量级上远远超出了任何合理的基本面。“如果你能在几周或几个月内赚取暴利，但关键在于，你也能以同样快甚至更高的速度将这一切赔光，”Joshi 说道，“那么这就构成了‘泡沫’。”在他看来，市场对赢家和输家的正常重新评估，绝不应当在“幅度与速度”上表现得如此极端。
这种现象并非基于基本面的理性重新评估，而更像是一种在短期内爆发的“叙事传染”——如同一种群体性狂热，在消退前不断向下一个领域滚动。白银的例子也表明，这种资源错配绝非仅限于股票市场。
“在现实世界中，我们正在对‘哪些快速膨胀的板块正面临快速通缩风险’做出基于理性的推测，”Joshi 在接受《财富》杂志采访时表示。
不过，目前的好消息在于这种再通胀具有周期滚动的特性，从而在很大程度上避免了全面同步的抛售潮。然而，他也提出了质疑：在这个不断滚动的链条中，下一个迎来的投资标的——如果有的话——又会是什么？
人人皆承认产能过剩/过度投资正在发生
在警惕泡沫风险方面，Joshi 绝非单打独斗。连华尔街的“掌门人”——摩根大通首席执行官杰米·戴蒙——也屡次对高企的估值表达了忧虑；同时，美国银行研究所的《全球基金经理调查》已将“AI 股票泡沫”列为首要的尾部风险。甚至包括 OpenAI 首席执行官山姆·奥特曼、高盛首席执行官大卫·所罗门以及亚马逊创始人杰夫·贝佐斯在内的业界大佬，也都承认市场确实存在某种泡沫成分。然而，这个原本被预测会在 2025 年破裂的泡沫，至今却依然在持续运行。
最新财季的业绩报告改变了人们关于超大规模云服务商自由现金流的讨论——由于资本支出的急剧攀升，自由现金流正在被严重吞噬，Google 甚至在其历史上首次出现了自由现金流转负的情况。路透社在 7 月底计算得出，微软、Alphabet、亚马逊、Meta 以及甲骨文按当前节奏发展，其资本支出将在 2027 年前全面超越自由现金流。如今的争论重点已不再是“过度支出是否在发生”，而是“这种过度支出是否合理”。
Joshi 的老东家 BCA Research 亦释放出了矛盾的信号。今年 5 月，该机构基于“AI 资本支出是推动市场前行的核心动力”这一逻辑上调了股票评级；然而，BCA 策略师 Juan Correa 随后警告称：“我们怀疑目前可能正处于 AI 相关股票剧烈抛售潮的早期阶段。”
通过将 AI 资产类别拆解为一个滚动序列，Joshi 解释了为何单一 AI 领域的抛售并未引发整体大盘崩盘的原因。同时，他还给出了一个可检验、可重复验证的模式，用以评估后续出现的新滚动。当《财富》杂志问及 AI 资本支出的顶峰会在何时到来时，Joshi 回应称很有可能在 2026 年底或 2027 年上半年。针对企业财报中超常的高回报率，他指出这些利润均建立在“天文数字般且不可持续的高利润率”之上；不过他也补充道，如果这些利润率能够在不损伤整体盈利的情况下实现回归常态，他愿意改变这一看法。
这位策略师在接受《财富》杂志采访时指出，高度宽松的货币政策是任何泡沫形成的核心前提。因此，该领域一旦出现紧缩将构成重大风险——“届时资本不再是滚动流向下一个泡沫，而是会彻底撤离风险资产。”当被问及是什么可能一次性瓦解整个滚动序列时，他表示有三大因素可能会打破这一格局：实际利率及/或实际债券收益率大幅飙升、资本支出周期发生极其剧烈的逆转，抑或是遭遇“非轻度的经济衰退”。
此外，他还密切跟踪第四个风险点：市场缺乏所谓的“复杂性”。这是他借鉴著名数学家贝努瓦·曼德尔布罗特关于复杂适应系统的研究成果所构建的一项指标。曼德尔布罗特曾将这些原理应用于花菜的分形形态和河流流域，而 Joshi 则将其引入金融时间序列中，并解释道：高度复杂性能够孕育出一种平衡状态。
在这一连串滚动泡沫的背后，更深层次的课题在于：对于 AI 这种通用技术，究竟谁最终能够捕获其核心价值？ 对此，Joshi 提出了三种潜在情景。
第一种是 Web 2.0 模式：拥有真正护城河的企业（如电商领域的亚马逊或搜索领域的谷歌）捕获一切价值，因为“赢家通吃”的网络效应能支撑它们维持高利润率。
第二种是 超级个体模式：顶尖的律师或顾问利用 AI 极大压低自身的技术与人员成本，同时保持高质量的输出，从而将大部分营收据为己有。
第三种则是 “大规模竞争”：竞争激烈到没有任何一方能维持利润率，“最终的赢家只有普通消费者，因为价格走向崩塌”。他表示，这正是这一连串滚动泡沫可能终结的方式之一。他解释道，那些看似起伏的“滚动泡沫之丘”，本质上是一大笔巨量资金在逐一榨干各个领域的护城河后，急于寻找下一个去处的结果。
在另一篇帖子中，Joshi 找到了一个可能的潜在新泡沫：一种拥有 20 年历史、几近淘汰的旧款内存芯片——DDR3 RAM。它的价格在不到一年的时间里暴涨了 600%。“直观来看，这就相当于花 5 万美元去买一辆破旧的 2007 年产丰田卡罗拉！”
Joshi 在接受《财富》杂志采访时承认，他也不确定下一个滚动爆发的泡沫会是什么：“这可是价值连城的核心问题！”他指出，加密货币至今尚未参与到这场滚动中，这显得非常反常，“但如果 AI 与区块链能产生某些协同效应，那么加密货币很可能会成为下一个（泡沫）候选者。”与此同时，这种滚动序列为那些足够敏捷、能捕捉到每一次走势的投资者创造了所谓的“可交易/可操作的细分板块”。“任何在短时间内迎来急剧暴升的泡沫，都有可能成为下一个候选者，”他说道。而其中的宗旨在于：时刻保持敏锐，听风辩向，摸清下一个正在膨胀的叙事是什么——以及哪条曾经的护城河已被彻底抽干。
Source: fortune