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B站的增长叙事
吴楠
2026年5月19日晚间，哔哩哔哩交出了一份堪称亮眼的一季报：总营收74.7亿元，同比增长7%；净利润2.02亿元，同比扭亏为盈；经调整净利润5.85亿元，同比大增62%。
而此前发布的2025年全年财报已宣告公司首次实现全年盈利：净利润达11.9亿元，调整后净利润为25.9亿元。从财务指标看，B站似乎已告别了长达十余年的亏损泥潭，步入了盈利增长的良性轨道。
然而，资本市场的反应却与业绩“背道而驰”。财报发布次日，B站港股下跌4.74%，五个交易日累计跌超13%；美股次日跌超8%，五个交易日累计跌近12%。
这一逆向走势说明，单纯的财务扭亏已无法满足投资者对B站的估值期待——其盈利质量、增长持续性及估值逻辑，正遭遇市场的重新审视。
盈利质量成色几何？
客观而言，B站的盈利改善确有实绩支撑。
2025年公司业绩实现历史性扭亏，归母净利润从上一年度亏损13.6亿元跃升至盈利11.9亿元，首次达成全年GAAP净利润转正；毛利率由32.7%提升至36.6%，经营现金流达71.5亿元。
进入2026年一季度，高增长态势得以延续：净利润达2.02亿元（去年同期净亏1067.7万元），经调整净利润同比大增62%至5.85亿元；毛利率进一步攀升至37.1%，实现连续15个季度环比提升，调整后净利润率由去年同期的5.2%扩大至7.8%。
但在评估盈利质量时，市场更看重其未来的可持续性。从营收指标看，B站的增长正面临减速带：2026年一季度总营收同比增速仅为7%，远低于2025年同期24%的增速。
作为互联网平台核心基本盘的用户增长规模，同样呈现趋缓态势：2026年第一季度，B站日均活跃用户（DAU）为1.15亿，同比增长8%，较上一季度10%的增速有所回落，重新步入个位数增长阶段；月付费用户为3400万，同比增长7%，但环比下降了5%；月活跃用户数（MAU）同比增速则从2025年第四季度的8%放缓至2%。在营收与用户增速双双收窄的背景下，市场难免对其盈利的持续性产生担忧。
尽管B站已经实现盈利，但资本市场似乎认为，其当前的盈利水平尚不足以支撑现有估值。自2026年1月末达到股价高点，截至6月17日，B站港股、美股股价双双下跌超50%。
从估值逻辑演变来看，此前资本市场更多基于B站的用户规模与增长叙事，给予其较高估值溢价；随着公司正式迈入盈利兑现阶段，市场估值框架正逐步向以市盈率为核心的传统盈利估值体系切换。
当前港股市场下，B站滚动市盈率为30倍左右，相较于腾讯控股15倍的滚动市盈率，仍处于相对高位。考虑到在短视频平台的竞争压力下，B站月活数短期内难以出现爆发式高增长，甚至可能面临阶段性瓶颈，若缺乏新的增长想象力，资本市场或难以持续维持高估值溢价。
野村证券（Nomura）在2026年3月6日的研报中，基于广告业务前景的改善，将B站的2026财年预期市盈率由20倍上调至25倍（符合其过去一年历史平均水平）；但同时指出，相较于腾讯与阿里巴巴，B站的估值吸引力略显不足，后两者不仅估值更为便宜，且在中国AI领域的地位也更为稳固。
业务结构失衡
拆解B站整体业务架构可以发现，B站当下的增长叙事高度依赖广告。早在2022年，广告业务就已超越游戏成为第二大营收支柱。而到了2025年，这一趋势得到进一步巩固，全年广告收入达100.6亿元，同比增长23%；2026年广告引擎继续发力，一季度收入继续飙升至25.9亿元，同比增长30%，占总营收比例从去年同期的约29%提升至35%左右，连续13个季度保持双位数增长。
B站副董事长兼首席运营官李旎在财报电话会上透露，“广告增长的底层驱动是B站社区与用户。”数据显示，B站核心用户平均年龄已从2018年上市时的21岁提升至2026年的26.5岁，随着这批用户从学生群体逐步过渡至职场人士，其个人消费能力与商业价值正处于快速上升通道，尤其对高客单价商品展现出更强的决策影响力与购买力。
这种用户基本盘的成熟，直接促使广告主向该群体倾斜预算，并直观反映在行业结构的优化上。今年一季度，游戏、网服、数码家电、电商和汽车成为贡献B站广告收入的前五大行业。其中，契合用户消费升级需求的数码家电与汽车板块表现亮眼，广告收入同比增长30%；而家居家装类广告收入同比增幅更是高达130%，印证了平台用户商业价值的加速兑现。
此外，AI时代的到来也为广告业务提供了额外的增长推力。技术层面，算法对用户兴趣的洞察日趋精准，广告转化效率持续优化；商业层面，近年来各大AI厂商为抢占年轻用户心智，纷纷在平台加大投放力度，第一季度公司AI相关广告收入同比增幅高达170%，成为广告业务新的核心增长点。
然而，广告增长越是“耀眼”，越衬托出其他业务的窘迫。
作为公司最大收入来源的增值服务（含大会员、直播），2025全年营收同比仅增长8%，是四大业务中增速最低的板块；2026年Q1收入29.1亿元，同比增速进一步收窄至4%。作为收入支柱的“大会员”订阅也显露疲态：2025年末人数虽同比增长12%至2535万，但较三季度净流失5万人；至2026年一季度末，大会员数量进一步降至2477万，单季环比减少58万，显示出付费用户留存正面临严峻考验。
而曾作为B站现金牛的游戏业务，如今正成为拖累整体增长的短板。2025年第四季度，公司游戏收入同比下滑14%至15.4亿元；2026年第一季度，该业务收入进一步收缩至15.2亿元，同比下降12%，已是连续第三个季度出现负增长。业绩持续下滑的核心诱因，是2024年爆款产品《三国：谋定天下》打造的高业绩基数，叠加后续新品储备不足、产品管线衔接断层，导致游戏业务增长青黄不接。
更值得警惕的是，游戏业务在B站营收结构中的权重正在持续萎缩——2019年占比53.1%，2020年占比40%（当时仍是第一大收入来源），2021年降至26.3%，到2025年仅剩约21%。六年时间，从半壁江山滑落至不足四分之一，B站的游戏底色已基本褪去。
正因如此，目前不少投行机构已在估值模型中弱化游戏业务的权重。但作为高利润率的现金牛，其复苏进度仍会在一定程度上影响到B站整体的利润弹性和估值。
未来游戏业务能否逆转颓势，核心取决于新品管线的落地兑现能力。目前B站储备了多款待上线产品，包括计划于7月上线的卡牌竞技玩法《三国：百将牌》、年内上线的《三国志：王道天下》，以及主打“捉宠+模拟经营”的自研手游《闪耀吧！噜咪》。但客观来看，这些新游面临的赛道竞争已十分白热化。摩根大通在研报中明确指出，《三国：百将牌》的主要下行风险是来自中国同行的竞争，例如腾讯的《欢乐斗地主》。而在抓宠手游领域，市场上不仅有《宝可梦》系列这样的行业巨头，还集结了腾讯《洛克王国：世界》、米哈游《崩坏：因缘精灵》、网易《灵兽大冒险》等各大厂商的重磅产品。在如此拥挤的赛道中，B站的新游能否成功突围并接棒《三谋》成为新的增长极，仍面临着巨大的市场考验。
潜在风险
除了业务层面的隐忧，市场还在担忧那些“看不见”的风险。
首当其冲的便是AI投入带来的财务压力与回报不确定性。B站高层在财报会上大谈AI如何赋能创作者、提升推荐效率。这听起来很美好，但在财务报表上，这意味着巨额的资本开支。2026年一季度，公司资本开支同比增长约80%至2亿元，主要用于支撑AI所需的服务器与算力资源；同时，B站计划全年将AI相关资本支出增加约10亿元，对利润表影响约5亿元。这对于刚刚实现盈利的B站来说，无疑是一笔沉重的负担。
早在2025年第四季度业绩电话会议中，B站CFO樊欣便明确释放2026年加码AI投入的战略信号。市场对此第一时间给出了负反馈，财报披露后公司股价持续下挫。摩根大通指出，此次股价回调的核心原因之一，正是投资者对AI增量投资的投资回报率存忧。
部分机构也因B站的AI投入预期而下调了短期盈利预测，如麦格理因更高的研发支出预期，将其目标价从30.4美元/236.9港元降至29.1美元/226.5港元；野村证券在2026年3月6日的报告中，将2026财年和2027财年的非通用会计准则每股收益（EPS）预期分别下调了20%和9%，以计入更高的人工智能投资。
不过，也有机构对B站的长期战略保持理性看好。摩根大通认为，B站加大AI领域投入（如视频推荐、广告转化、AI编程等）的战略方向本身是正确的。毕竟，AI已成为2025年B站用户互动及广告收入增长的核心驱动力，预计此类投入将在未来几年持续推动用户增长与广告收入提升。
其次是来自股东潜在的减持风险。在近期的财报会议上，腾讯管理层明确表示将通过变现部分投资性资产以获得支撑回购的资金，估值偏高的B站因此成为市场担忧对象（腾讯持有B站10.5%的股份）。
中银国际在5月份的研报中指出，腾讯减持预期是压制B站短期股价的核心因素。虽然中银国际坦言无法预判腾讯的减持节奏，但认为基于其过往的稳定持股及多维度考量，腾讯不会盲目抛售。不过，作为早期重要股东，腾讯的持股动向备受瞩目。当前市场对潜在减持压力仍心存芥蒂，一旦B站股价波动，机构投资者的获利了结可能会引发多米诺骨牌效应。
最后，还有一个被市场刻意忽略但极其致命的问题——版权风险。B站的起家依赖于海量的UGC内容，其中不乏版权灰色地带的视频。虽然近年来B站大力采购正版番剧，试图“洗白”身家，但在长视频搬运、音乐版权等方面，依然存在诸多隐患。这种平台基因带来的结构性风险，正随着监管趋严和权利人维权意识的觉醒而加速爆发。
在宏观的商业版权纠纷方面，韩国MBC电视台的诉讼案便是一个标志性事件。MBC于2021年向中国法院起诉，指控B站平台上存在大量用户上传的MBC旗下综艺节目、剧集等侵权内容，传播规模达数千条且持续超5年。一审虽认定B站存在侵权责任，但MBC认为赔偿金额过低，遂提出上诉；今年3月，中国江苏省高级人民法院二审改判MBC胜诉，明确指出哔哩哔哩运营商明知涉侵权内容被大量传播却未采取适当措施，构成 “侵权帮助” 行为，并作出增加赔偿金额的判决。这一判决不仅打破了平台试图依赖“避风港原则”免责的幻想，也意味着未来类似的跨国或跨平台版权诉讼，可能给B站带来沉重的财务负担。
如果说商业版权纠纷考验的是平台的审核机制，那么针对个人的名誉权侵权则暴露出社区治理的深层短板。就在MBC案尘埃落定不久后的2026年5月25日，“王源起诉B站侵权”冲上热搜。艺人王源以名誉权纠纷为由，起诉B站运营主体“上海宽娱数码科技有限公司”，指控其在平台长期纵容针对王源的侵权行为，包括恶意诽谤（如编造虚假恋情、断章取义言论）、AI技术滥用（伪造换脸视频并传播）以及人身诋毁（诅咒及攻击性内容）等。从海外机构的巨额索赔到国内明星的集中维权，这些频发的法律纠纷不仅可能带来直接的财务损失，更对B站苦心经营的社区氛围与品牌声誉构成了长期的负面消耗。
盈利只是B站跨越周期的第一步，如何重塑增长叙事、夯实合规底线并兑现AI时代的长期价值，才是资本市场真正等待的那个答案。■