做假发OK，做假账不OK。

作者 | 方璐

编辑丨于婞

来源 | 野马财经

炎热7月，却成“假发第一股”ST瑞贝卡（600439.SH）的多事之秋。

在胖东来的故乡许昌，当地对“瑞贝卡”可谓无人不知、无人不晓。作为成功登陆上交所23年的全球发制品行业龙头，该公司证券简称在2026年8月3日正式变更为“ST瑞贝卡”。这起资本市场重大异动，源于三天前披露的一份监管处罚文件。7月30日，瑞贝卡公告收到河南证监局下发的《行政处罚事先告知书》，上市公司、控股股东及多名核心责任人因财务造假、资金占用、信息披露违法集体领罚，次日，7月31日，该公司股票临时停牌。

监管调查结果显示，2022年至2025年上半年，在实控人家族主导下，瑞贝卡控股股东及关联方累计发生非经营性资金占用38.79亿元，相关款项虽已于2025年6月全部归还，但为掩盖资金划转行为，该公司长期通过虚增货币资金的方式粉饰财报，导致多期定期报告存虚假记载与重大遗漏。

知名战略定位专家、福建华策品牌定位咨询创始人詹军豪表示，瑞贝卡系列事件首先会直接冲击企业融资信用，银行授信、供应链合作都将受到限制，叠加持续亏损，企业日常经营的现金流运转会面临不小压力。

中国企业资本联盟副理事长、中国区首席经济学家柏文喜认为，ST对瑞贝卡中长期冲击不容小觑，譬如，融资渠道收窄、产业链信任下降、估值中枢下移、人才流失风险加剧等。翻身关键在于，控股股东真正退出资金调度、建立独立财务体系；美洲跨境电商2年内实现盈利；有序去化高库存避免减值。

截至8月6日收盘，ST瑞贝卡报收于1.9元/股，跌幅2.7%，总市值21.51亿元。

01

瑞贝卡爆雷

监管处罚落地

从收到行政处罚书，到停牌，再到被ST，一系列异动接踵而至。事实上，早在2025年，市场就因ST瑞贝卡多次会计差错更正、货币资金与债务数据异常产生质疑，监管部门亦多次下发问询函，要求公司核查资金往来真实性。直至此次披露行政处罚书，持续三年多的资金占用与财务造假事实才完整浮出水面。

根据告知书查明的违法事实，2022年至2025年6月期间，瑞贝卡控股股东瑞贝卡控股有限责任公司及其他关联方，通过非经营性方式占用上市公司资金，累计发生金额达38.79亿元。而这38.79亿元非经营性资金占用，并非一次性集中发生，而是在2022年至2025年6月期间持续滚动形成。

从时间分布来看，资金占用呈现常态化、滚动式特征：2022年累计占用发生11.46亿元，占公司当期净资产的41.05%；2023年累计发生额12.3亿元，占当期净资产的 43.6%；2024年累计发生额11.82亿元，占当期净资产的42.89%；2025年上半年累计发生额3.17亿元，占当期净资产的12.06%。连续三年占用规模均超过当期净资产的四成，对于一家年营收规模仅12亿元左右的制造型企业而言，如此大额、高频的资金抽血，已深度触及上市公司经营安全底线。

图源：罐头图库

监管同时认定，为掩盖上述关联方资金占用行为，瑞贝卡通过虚构资金入账、资金往来不记账等方式，持续虚增财报货币资金科目，导致2022年年度报告、2023年年度报告、2024年半年度报告均存在虚假记载；且未按规定披露关联交易及非经营性资金占用事项，构成重大遗漏。

针对上述违法行为，河南证监局拟作出处罚决定：对上市公司瑞贝卡给予警告，并处650万元罚款；对控股股东瑞贝卡控股给予警告，并处600万元罚款；对郑有全、郑文青等6名责任人分别给予警告，并处以330万元至350万元不等的罚款，全案罚款合计超2620万元。7月31日，公司向上交所申请停牌，并于8月3日起被实施其他风险警示，证券简称变更为“ST 瑞贝卡”。

作为全球发制品行业的标杆企业，ST瑞贝卡曾凭借许昌本地的发制品产业带优势，占据全球中高端假发市场的重要份额，产品远销北美、非洲、欧洲等多个地区，巅峰时期市值超百亿元，实控人郑有全也曾跻身“河南首富”行列。从行业龙头到被ST，股价跌至不足2元，这场合规危机不仅重创了公司资本市场形象，也让市场重新审视这家老牌家族企业的治理底色。

图源：罐头图库

柏文喜认为，瑞贝卡案是典型的家族企业治理失效样本，造假长期存续的核心，是控制权与监督权合一。郑有全、郑文青父女掌控控股股东与上市公司关键岗位，董事会、监事会沦为“盖章程序”；审计机构未有效控制银行函证、忽视利息收入与存款规模不匹配的异常，让简单造假得以延续。即便2025年曾整改，上半年仍以“贷款周转”名义转出3.17亿元，足见路径依赖之深。

詹军豪指出，即便占用资金全额归还，客观存在的信披违规与财务造假记录，会长期留在监管档案中，后续每一次再融资、合规审核都将被重点关注，品牌在资本市场的信任裂痕很难完全修复。而ST瑞贝卡原本就靠工艺、品牌支撑的高端定价逻辑，会被合规负面直接削弱，消费者对品牌价值的认可度下滑，叠加海量低价竞品分流，高端定位的用户心智将出现明显松动。

02

造假套路拆解

那么，ST瑞贝卡究竟是如何造假的呢？

纵观全案，瑞贝卡的财务造假手法并无太多“技术含量”，简单来说，是用虚假的账面货币资金，填平被控股股东抽走的真实资金缺口。整套操作围绕“资金占用、账面掩盖、定期平账”的循环展开，路径清晰。

为规避监管，控股股东并未直接从上市公司划转资金，而是通过多家空壳商贸公司作为中转“白手套”。监管查明，许昌瑞许商贸有限公司、许昌道之霖实业有限责任公司、许昌归来商贸有限公司、许昌道凯商贸有限责任公司四家企业是主要的资金通道，这四家公司均无实质性经营业务，设立目的就是承接上市公司转出资金，再划转至控股股东及关联方账户。

图源：罐头图库

具体操作中，上市公司及下属子公司以“预付货款”“往来款”等名义，将资金支付给上述通道公司；资金到账后，再通过多次跨行、跨主体划转，最终流入瑞贝卡控股及其指定的关联企业，用于偿还贷款、周转续贷。资金归还时则反向操作，如，控股股东先从外部渠道筹措资金，经通道公司账户回流上市公司，形成“资金归还”的账面记录。

这种“通道过账”的模式，本质是为了切断上市公司与控股股东之间的直接资金关联，在账面形成与第三方公司的正常业务往来假象，以此规避审计核查与监管问询。但由于通道公司自身无真实业务支撑，资金流水呈现“快进快出、大额无因”的特征，本质上仍是十分脆弱的资金伪装。

资金被转出后，为避免财报货币资金科目出现大幅缺口、引发市场质疑，瑞贝卡财务部门采取了两种配套造假手段，直接在账面上“维持”资金规模。

图源：罐头图库

第一种是资金往来不记账。上市公司向通道公司划转资金时，财务系统不做银行存款减少的账务处理，相当于在账面上“假装钱还在”。这种方式操作最简单，但会导致账面资金与实际银行账户资金不符，因此只能用于期间占用，必须在报告期末将资金临时转回，配合审计的银行函证程序。

第二种是虚构资金入账。当期末资金无法足额归还时，财务人员通过伪造银行回单、虚构收款凭证等方式，直接在账面上记录一笔货币资金增加，无中生有地做大银行存款科目。这是典型的“账实不符”式造假，直接导致定期报告中的货币资金数据失真。

两种手段配合滚动式资金占用，形成了“平时转出使用、期末部分归还+部分虚增”的操作闭环。最终体现在定期报告中的造假数据为：2022年年报虚增货币资金2.2亿元，占当期披露资产总额的4.35%；2023年年报虚增货币资金3.1亿元，占比5.86%；2024年半年报虚增货币资金2.94亿元，占比5.64%。虚增金额与各期末未归还的资金占用余额高度匹配，完全是为了掩盖资金窟窿的针对性造假。

与财务造假相伴的，是公司持续的会计差错更正。2024年以来，瑞贝卡多次发布前期会计差错更正公告，对往期货币资金、往来款、关联交易等多个科目进行追溯调整。譬如，8月1日，公司再次披露 2024年年度报告更正公告，对年报中的多项财务数据进行修正。

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事实上，这些频繁的差错更正，正是前期资金占用与财务造假导致的账务混乱的后续体现。当监管核查趋严、造假难以持续时，公司只能通过“会计差错”的名义，逐步消化历史账务问题。而信息披露的模糊性，也让投资者始终无法完整判断公司财务数据的真实可信度。

值得深思的是，这套手法并不高明的财务造假，竟然能够在长达三年半的时间里顺利实施，连续穿过内部财务审核、内控审计、外部机构审计等多道防线。这早已不是财务部门的技术问题，而是整个内控监督体系的集体失灵——当资金划转由实控人直接拍板、财务人员只能被动执行时，所谓的资金管理制度、审批流程，都沦为了一纸空文。

在柏文喜看来，38亿元全额归还不影响违法认定。监管以“实质重于形式”判定资金占用：只要资金脱离上市公司控制、用于非经营性用途且未披露，即构成违规。区分合法周转与占用的边界在于四点：是否服务主业、是否有真实交易、利益是否归上市公司、程序是否合规。瑞贝卡资金用于代控股股东偿债且未披露，完全踩中红线。

图源：罐头图库

柏文喜进一步分析称，此类违规的共性特征清晰：实控人高质押/体外债务→占用资金→虚构入账掩盖→审计失效。财报预警信号包括存贷双高、利息收入异常偏低、其他应收款畸高、经营现金流与净利润长期背离。瑞贝卡前期虚增货币资金，正是利息收入与存款规模不匹配暴露了问题。

值得注意的是，ST瑞贝卡2025年财报显示，营收12.93亿元，同比小幅上行4.38%，归母净利润亏损8190万元。2024年公司归母亏损规模为1.18亿元，企业连续两年未能实现盈利。若剥离非主营以及缺乏商业实质的收入，2025年营收同比增速仅为0.42%，核心主营业务增长动力显著不足。

03

家族治理存漏洞

ST瑞贝卡的成长史，深深烙印着“50后”创始人郑有全的个人印记。

前述提到“瑞贝卡”在当地妇孺皆知，并不夸张。毕竟在2008年，郑有全即以29亿元身家成为“河南首富”。而他所缔造的“假发王国”，实属一点一滴的辛勤积累，早在20世纪80年代就开始涉足假发加工领域，到了90年代，他从许昌当地发制品小作坊起步，抓住全球假发产业向中国转移的机遇，逐步将瑞贝卡打造为集研发、生产、销售于一体的全球发制品龙头。2003年7月，ST瑞贝卡在上海证券交易所挂牌上市，成为国内第一家发制品上市公司，“A股假发第一股”的名号由此而来。

上市之后，郑有全长期担任公司董事长，掌控企业战略与经营决策权，家族成员也深度参与公司管理，形成了典型的家族控股治理结构。截至本次处罚前，瑞贝卡控股为上市公司第一大股东，郑有全为公司实际控制人；女儿郑文青逐步接棒后，出任上市公司董事长兼总经理，负责日常经营管理，形成了“父掌控股平台、女掌上市主体”的两代共管格局。

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值得注意的是，这种高度集中的家族治理模式，在企业创业期能够保证决策效率，但在上市公司规范治理的要求下，却极易滋生权力越界与合规风险。本次处罚结果亦印证了这一点：郑有全、郑文青父女双双被认定为违法直接负责的主管人员，分别处以330万元、350万元罚款，成为本次事件的核心责任人。

从监管认定的责任划分来看，控股股东层面的郑有全是资金占用的主导者，上市公司层面的郑文青则知悉并放任了资金占用与财务造假行为，未履行上市公司负责人的合规管理职责。除此之外，上市公司财务总监朱建锐、资金部门负责人陆小林、董事会秘书胡丽平等核心高管也一同受罚，分别承担财务造假、信息披露违规的相应责任。

客观而言，本次处罚对高管个人的惩戒力度并不算轻。根据公司2025年报披露的数据，董事长郑文青税前年薪约40.8万元，350万元罚款相当于其近9年的薪酬总和；财务总监朱建锐税前年薪约12.3万元，160万元罚款超过其12年的薪酬收入。詹军豪认为，远超薪酬的重罚会给管理团队带来极强的震慑效果，倒逼核心成员从被动合规转向主动规避风险，长期来看能有效推动企业建立常态化的内部合规管控机制。

从违规事实来看，高管团队更多是实控人意志的执行者，而非整个事件的决策核心。据7月31日公告披露，河南证监局认为，瑞贝卡控股股东瑞贝卡控股组织、指使实施案涉非经营性资金占用行为，构成《证券法》第一百九十七条第一款、第二款所述“控股股东、实际控制人组织、指使”的情形。

图源：罐头图库

据柏文喜分析，家族企业的最大风险，是将上市公司视为“家族资金池”，那么再宽的赛道，也填不平内控的窟窿。而家族控股小盘公司的“三会”失灵，根源在股权高度集中、董监高依附于控股股东、家族“家文化”凌驾公司治理。二代接班时，权威断层与业绩压力更易诱发妥协——本次多名高管罚款相当于十余年薪酬，短期有震慑作用，但长效约束还需民事赔偿、刑事追责与任职资格限制共同发力。

对于瑞贝卡而言，罚单落地只是事件的阶段性节点，真正重建内控体系、摆脱家族治理的路径依赖，让上市公司回归独立规范的治理轨道，才是这家老牌企业能否走出危机的关键。

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