菊乐出川上市，疑问远比答案多,菊乐为什么只在四川

文丨胡杨编辑丨百进

来源丨正经社（ID：zhengjingshe）

（本文约为2000字）

日前，北京证券交易所上市委员会第53次审议会议落幕，四川菊乐食品股份有限公司首发申请获通过。这家扎根川蜀60多年的老牌乳企，在经历四次深交所主板折戟、创始人离世、内控暴雷、中介机构失误、政策突变等一系列波折后，终于叩开了资本市场的大门。

从2017年首次递交招股书算起，这场IPO长跑持续了八年。五次申报、四次失败，每一次折戟都有不同理由，2017年，因申报资料不完善主动撤回；2019年，眉山分公司出纳挪用资金9577万元被证监会警示；2020年，因会计师事务所审计失误被迫终止；2023年，撞上主板"红绿灯"政策调整。

2024年，转战北交所，2025年6月获受理，期间因财务报告到期两度中止审核，又在2025年9月遭遇创始人童恩文因病离世。

正经社分析师注意到，对这家账上躺着近十亿元现金的“土豪”区域乳企而言，当过会的钟声敲响，留给市场的疑问却远比答案多。

从“现金奶牛”到“急需输血”：不差钱为何执着上市？

截至2025年末，菊乐股份货币资金高达6.52亿元，另有交易性金融资产约3.15亿元，合计持有现金类资产近十亿元。账面上不差钱，却要向市场伸手募资5.52亿元，这一矛盾自然成为市场疑问。

从财务数据看，2023年至2025年，营收从15.62亿元增至16.94亿元，归母净利润从1.96亿元攀升至2.91亿元，净利润复合增长率达22.36%，毛利率从31.05%提升至36.69%。

经营性现金流常年高于净利润，低负债、高现金流的财务特征，让菊乐股份在区域乳企中称得上“优等生”。

然而，“不缺维持现状的钱”，不等于“不缺谋求转型升级的资本”。本次募资5.52亿元，较2023年深市主板申报时13.63亿元缩水过半，原先规划的牧业养殖和大型生产基地建设被搁置，资金重点投向温江生产基地改扩建、营销网络升级和研发中心建设。

同样值得细究的是募资与分红的错位。报告期内，连续三年每年派现3237万元，三年累计分红9711万元，超过七成落入实控人童竹的腰包。与此同时，2025年，三位高管薪酬合计高达887万元，其中董事长兼总经理高朝晖薪酬达579.71万元。

正经社分析师注意到，一面是账上趴着近十亿元现金却向市场要钱，一面是持续大额分红回馈原始股东，这种操作自然引发市场对募资必要性的质疑。

左手是账面资金充裕，右手是上市前突击分红，嘴上还喊着要转型资金，这逻辑链条里透着一股微妙的错位感。

“过于集中”与“大单品依赖”：菊乐的两大挑战

如果用一个词概括菊乐股份的现状，那就是“过于集中”。集中在哪里？一个是地域，一个是产品。

先看地盘。2025年财报显示，超七成（72.31%）的收入还是来自四川省内，而成都这一个城市就贡献了其中绝大部分。令人担心的是，成都市场的含乳饮料收入首次出现了负增长（-0.09%），舒适圈正在缩小，基本盘开始松动。当年收购黑龙江惠丰乳品，本想打开东北局面的策略，如今看来效果不佳，东北三省的营收从2023年的1.52亿元掉到了1.30亿元。

再看产品线。手里最大的王牌就是卖了30年的“酸乐奶”，这款大单品撑起了近六成的营收。而原本被寄予厚望的第二大品类，发酵乳，收入却在持续萎缩，从3.08亿元掉到了2.70亿元。

（更多精彩，详见：菊乐出川上市，疑问远比答案多）【《正经社》出品】

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