今年2月，极少在公开场合露面的SHEIN创始人许仰天，来到了舞台中央。他说：“广东是SHEIN的根，也是我们奋斗的起点。”许仰天在广东省高质量发展大会上指出，SHEIN的成长离不开广东完备的产业生态，并宣布，未来三年将投入超100亿元建设SHEIN智慧供应链总部。许仰天罕见露面后不久，SHEIN这家跨境电商巨头“游子归家”的故事，也迎来了新的转折。近日，SHEIN聆讯后的资料集挂上了港交所网站，半月前，公司则通过了证监会境外发行的上市备案。

这意味着，近年来辗转美、英、港三地，多次寻路上市未果后，如今的许仰天和他的SHEIN距离上市，仅一步之遥。狄更斯在《双城记》中曾写道，It was the best of times,it was the worst of times.

相较早期高歌猛进的增长神话，如今高调露出的SHEIN与其招股资料同步披露而出的，是这家公司逐渐放缓的生长速度。而公司曾经无往不利的“小单快反”与低价旋风，近年来也在欧美市场迎头赶上了合规大考以及税收红利减退的立体挑战。上市不是终点，也无法根除这家巨头接下来在关税、成本、合规、以及竞争层面必须面临的冲击，但上市是一个停歇的良机。尤其考虑到备案有效期逼近、欧盟关税冲击尚未完全在财报中释放，SHEIN管理层此时二次赴港，也算是乘势而为。一、规模拐点

这些年在公开场合鲜少露面的许仰天，从南京一路带领着SHEIN这家源于中国、背靠中国、业务辐射全球的公司快速崛起，成长为了服务全球上百个国家的跨境电商巨头。2008年，许仰天在南京创业，主攻搜索引擎优化，后续带领团队转型电商，从试水跨境婚纱到发力跨境女装，公司一路做大。出海过程中，公司借由中国强大且成熟的服装供应链支撑，再加上自身对供应链的精细运营，到了2014年，SHEIN订单一举突破5000万订单。2015年，公司正式更名SHEIN，锚定快时尚，总部迁至广州，同年营收突破10亿元人民币大关。

往后数年，SHEIN营收年复合增长率攀至100%以上，成为全球前三的时尚零售商。

而一路走来，SHEIN最为人称道的商业模式则为“LATR”，即大规模自动化小单快返。区别于传统服装公司先设计再生产，多依靠对品类、时尚、采买等先决经验判断，SHEIN在“LATR”模式下，会先行小批量试水，将品类选择权交还用户，随后根据反馈快速返单，方案迅速回传工厂。往往公司一款只做100到200件的首单新品，短短几天就能完成市场反馈与补货。高速迭代的产品与清晰的商业路径，极大地丰富了SHEIN的品类库。此次招股资料显示，截至2026年3月底，SHEIN在售服装款式超过200万种，而在第一方模式下，用户平均每天会看到约4700个新款。背靠着国内庞大成熟服装供应链的SHEIN，也被称之为“链主”。2025年，SHEIN的合约制造商超过7500家，大量国内中小企业为这家出海巨头织造出了密集且强大的制造网络，并借由订单系统、生产软件、物流网络等手段综合调度，SHEIN化身成了一台高速运转的精密机器。刚刚过去的2025年，这家公司的库存周转天数仅为36天，而未售库存占比也同步保持在低个位数。

以上模式作用下，SHEIN也拥有了快速响应、精细运营、高性价比、即时满足用户需求等竞争优势，再加上欧美市场小额包裹免税、简化清关的红利助力，SHEIN这些年的估值一路水涨船高。比如，2022年，相关报道显示SHEIN估值约1000亿美元，成为全球屈指可数的独角兽。只是，这家已经连续多年高速增长的跨境巨头，近年也走到了规模化的转折点。招股资料显示，从2023年至2025年，公司营收从321.03亿美元增长至418.47亿美元，年复合增长率为14.2%。只是拆分来看，公司增速则从2023年的41.1%下降到了2025年的8%，三年间公司增速持续下降，甚至到了今年一季度增速仅剩1.1%。同一时期，SHEIN的净利润分别为27.89亿美元、33.65亿美元、20.64亿美元。尽管三年来SHEIN始终盈利，不过在今年一季度公司由盈转亏，亏损0.99 亿美元。值得注意的是，SHEIN招股资料中数次谈到，公司当下以及未来正在受到地缘、合规、关税等因素影响。

二、不可忽视的摩擦成本立足全球，既构筑了SHEIN过去的辉煌历程，也一定程度上解释了公司当下的波折境遇。目前，SHEIN维持增长已经显得有些吃力。2026年一季度，公司的营销费用同比大幅提升了31.4%，达到了14.3 亿美元，营销增速远超营收增速，而SHEIN顾客下单频次也从4.0次降至3.9次。盈亏同源。SHEIN商业模式的高度特殊性，决定了这家公司在全球化进程早期能快速吃到红利，后期则更容易受到周期、地缘等复杂因素的波动影响，尤其在SHEIN极为依赖的核心欧美市场，其呈现出较大的不确定性已经很难被忽视。

欧美市场人均消费水平高、市场空间广阔、利润丰厚，一直是中国企业出海的核心阵地。对SHEIN而言，2023-2025年欧美市场合计收入占比虽逐年下降，但始终维持在60%左右高位，是公司当之无愧的核心基本盘。但2025年5月之后，美国市场环境急剧变化。彼时，美国取消了针对中国商品的800美元小额包裹免税政策，随后又将免税暂停范围扩大至所有国家。受此影响，SHEIN产品在美国税率从原先的0%至62.5%，大幅上升至10%至87.5%。

2026年一季度，SHEIN在美国市场营收20.4亿美元，同比下滑约14%，占公司总收入比重也从26.6%降至22.5%。尽管招股材料谈到，美国关税政策后续存在好转可能，但同时也强调，欧洲市场的政策变动大概率会抵消美国市场可能带来的边际改善。欧洲是SHEIN近年来的第一大区域市场，收入占比接近三分之一，是其名副其实的业绩基座。随着欧盟今年2月批准取消150欧元小额包裹关税豁免，并于7月1日生效。这也让SHEIN在招股资料中坦言，欧洲影响可能会大致符合或超出美国的冲击程度。如果欧洲这一最大的区域市场复制了美国先前的剧本，再加上SHEIN在欧洲市场合规与监管摩擦不断，这将成为该公司不容忽视的挑战。过去一年，SHEIN在欧洲市场受到的监管处罚与司法诉讼持续爆发，涉及了消费者保护、数据隐私、产品责任等众多领域，公司累计被罚金额已超2.1亿欧元。

比如，在监管“哨声”最密集的法国，2025年中期，法国竞争、消费与反欺诈总局（DGCCRF）以虚假折扣、环保宣传不实为由，对SHEIN处以4000万欧元罚款，创下法国同类处罚的最高纪录。同年9月，法国国家信息与自由委员会（CNIL）认定SHEIN违反欧盟数据保护规定，开出了1.5亿欧元罚单。再到2026年6月，法国监管部门又以退换货机制不规范、产品信息披露不全为由，对SHEIN追加约2250万欧元罚款。

此外，SHEIN线下布局同样遭遇阻力。2025 年11月，SHEIN 在巴黎百年百货BHV开设了全球首家永久线下店，遭到当地市长、工会、行业协会联合抵制，并有十余万民众签署请愿书反对。2026年6月，BHV新任管理层宣布终止合作，直言引入SHEIN是“战略错误”，门店将于圣诞节前撤出。同月，法国参议院通过“反快时尚法案”，点名了SHEIN、Temu、AliExpress等平台，拟对其商品按件征收生态税并禁止相关广告投放，而Zara、H&M等欧美本土快时尚品牌并未被纳入监管范围。从底层逻辑看，SHEIN快速跟进潮流、超低价高频上新的商业模式，这些年进入商业规则与社会理念相对固化的欧洲市场后，难免与当地的环保主张、劳工理念、商业格局产生冲突，仅从结果来看，企业也需为此持续付出合规与摩擦成本。

值得注意的是，以上成本端的变化已经反映进了报表。今年一季度，SHEIN履约费用43.2亿美元，同比增长约12.8%，占经营费用的比重从42.8%提升至47.7%。

三、为什么是现在？

2025年，SHEIN营收已突破400亿美元，活跃顾客为2.73亿，订单量高达10.78亿笔，已成长为全球时尚巨头，足够证明自身商业模式的成功。只是立足未来，另一重不容忽视的变化在于，随着跨境电商竞争白热化，以往粗放式发展不再是主流，当下各家要更加聚焦精细化运营的比拼，这无疑会更加考验SHEIN的耐心与定力。SHEIN早期合伙人李鹏曾说：SHEIN的不可复制，是因为“抓住了中国的人口红利，赶上了跨境电商上下游的蓬勃发展期”。相较早年高歌猛进，SHEIN的身份已不再是行业的挑战者。这意味着，更多大公司转型命题，都会摆在这家巨头面前。从2023到2025年，SHEIN的营业利润率为4.3%、2.5%、4.1%，净利率8.7%、8.7%、4.9%，利润渐薄的同时，公司为了维持规模，营销费率则一路攀升，从2023年的10.8%升至2026年一季度的15.8%，增长的边际成本在抬升。尤其到了2025年，SHEIN营销费用达到61.91亿美元，同比增长48.9%，增速远高于收入，为了维持增长花费不菲。增长速率放缓的SHEIN其实并不缺少资金，截至今年3月底公司现金类储备高达148.31亿美元。只是从投资回报角度考虑，即便当下市场更青睐硬科技企业，SHEIN相较先前传出的千亿美元估值，现在融资规模或有所变化，可仍到了价值兑现的时候。这些年，这家跨境巨头背后站着的国内外知名投资机构众多，包括IDG、红杉、老虎环球、博裕都一路见证，并与公司陪跑十年以上。值得注意的是，此次SHEIN招股资料提到，公司同意向Pre-D、D、D+轮优先股持有人支付现金补偿，仅第一期总额就约11亿美元，第二期按12%年利率计至上市结束日。这也意味着，公司每晚一天挂牌，这笔“利息”开支就将累加。SHEIN过去数年上市之路几经辗转，如今再度折返冲击港交所上市，不难看出，这家公司的急迫与决心。相关报道显示，从2023年探路美股、2024年转战伦敦，以及去年秘密递表港交所，SHEIN的上市进程相继受到地缘、监管等因素左右，进展不畅。上市不是终点，也无法根除这家巨头接下来在关税、成本、合规、以及竞争层面必须面临的冲击，但上市是一个停歇的良机。尤其考虑到备案有效期逼近、关税冲击尚未完全在财报中释放，此时上市将是窗口期里的理性选择。

从更深层的视角看，SHEIN全球化布局与上市路径的波折，背后折射出的是随着全球化大周期变迁，身处其中的大型企业进行的必要的探索和适度的纠偏。作为一家中企出海的佼佼者，风浪在前，这从不是停下脚步的理由。